資產(chǎn)支持證券(ABS)
相比普通債券，資產(chǎn)支持證券（ABS）的獨特之處在于，它不以公司作為承擔還款責任的債務(wù)主體，而是通過(guò)剝離出部分基礎資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，作為將來(lái)的還款來(lái)源；同時(shí)，通過(guò)一系列的結構安排和組合以及信用增級，將資產(chǎn)的預期現金流轉化成流通性和信用等級較高的金融產(chǎn)品。這恰為未來(lái)具有持續現金回報的綠色項目，但由于成立時(shí)間、規模所限，無(wú)法以公司作為主體在市場(chǎng)中發(fā)債融資或以主體信用發(fā)債成本較高的公司提供了新的融資途徑。與普通債券相互補，ABS為創(chuàng )新型和成熟型企業(yè)都提供了融資的途徑，通過(guò)盤(pán)活資產(chǎn)解決市場(chǎng)融資方面存在的困難。
中國綠色資產(chǎn)支持證券的發(fā)展現狀
資產(chǎn)證券化，是指以基礎資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現金流為償付支持，通過(guò)結構化設計進(jìn)行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities,ABS）的過(guò)程，隨著(zhù)綠色金融市場(chǎng)的不斷完善，綠色資產(chǎn)證券化已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展階段。
目前國際國內發(fā)行的綠色資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，大致分為三種情況：1、基礎資產(chǎn)為綠色項目，募集來(lái)的資金也明確直接投向綠色項目，即“雙綠”資產(chǎn)支持證券；2、基礎資產(chǎn)并不是綠色項目，但募集資金的投向為綠色項目，即“投向綠”資產(chǎn)支持證券；3、基礎資產(chǎn)為綠色項目，但募集資金投向并不直接投向綠色項目，即“資產(chǎn)綠”資產(chǎn)支持證券。
但是我們研究團隊認為“資產(chǎn)綠”這種“單綠”項目，募集資金用在綠色項目上的比例不夠充分，不利于綠色債券的發(fā)展。我們建議對于綠色ABS募集資金用途的規定應和一般綠色債券一致。
隨著(zhù)我國市場(chǎng)的不斷完善，ABS已經(jīng)存在多個(gè)發(fā)行場(chǎng)所和品種。我們將“依據金融監管部門(mén)頒布規則開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”定義ABS產(chǎn)品。目前，有明確監管文件支持的ABS業(yè)務(wù)包括：（1）銀行間信貸ABS《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》；（2）銀行間ABN《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據指引（修訂稿）》；（3）基金業(yè)協(xié)會(huì )備案企業(yè)ABS《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規定（修訂稿）》；（4）保險ABS《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。
在所有綠色債券類(lèi)型中，綠色資產(chǎn)支持證券的規模占比并不大，但發(fā)展勢頭良好。2017年綠色資產(chǎn)支持證券的發(fā)行數量由2016年的4只上升至10只，規模從67.01億元上升至146.05億元。在債市萎靡的情況下，綠色資產(chǎn)支持證券的大幅增長(cháng)正是印證了資產(chǎn)支持證券可以降低融資門(mén)檻、拓展融資方式的優(yōu)勢特點(diǎn)。
數據來(lái)源：Wind金融數據庫，中財綠金院
從基礎資產(chǎn)來(lái)看，已發(fā)行產(chǎn)品基礎資產(chǎn)多集中于污水處理費、基礎設施收費權等。從募集資金用途來(lái)看，綠色資產(chǎn)支持證券募集資金主要投向污染防治、清潔交通、清潔能源等綠色項目。但也有部分綠色資產(chǎn)支持證券的募集資金用于補充公司的流動(dòng)資金、償還公司借款等。例如，北控水務(wù)（中國）投資有限公司2017年第一期綠色資產(chǎn)支持票據發(fā)行金額共21億元，其中優(yōu)先級第六檔的募集資金6億元擬用于綠色項目建設，擬使用不超過(guò)15億元補充公司本部及子公司水務(wù)主業(yè)所需的流動(dòng)資金。
綠色資產(chǎn)支持證券的四點(diǎn)主要優(yōu)勢
資產(chǎn)支持證券以未來(lái)的現金流作為基礎資產(chǎn)，債券評級與主體評級分離，不依賴(lài)于原始權益人的整體資質(zhì)。資產(chǎn)支持證券通過(guò)剝離出一部分基礎資產(chǎn)，形成資產(chǎn)池，作為將來(lái)的還款來(lái)源，并且可以將現金流進(jìn)行結構化設計等措施，這樣的產(chǎn)品結構及特點(diǎn)使綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推動(dòng)綠色金融發(fā)展有以下優(yōu)勢：
第一，降低融資門(mén)檻。綠色資產(chǎn)證券化有助于解決發(fā)行人信用評級低的問(wèn)題。綠色資產(chǎn)證券化允許綠色資產(chǎn)與發(fā)起人的資產(chǎn)負債表和信用評級相分離。對于綠色資產(chǎn)支持證券而言，信用評級根據綠色項目風(fēng)險而定，即不受原始發(fā)行人影響。因而發(fā)行人若擁有較低信用評級，可以采用綠色資產(chǎn)證券化的方式。這種做法可以拓寬發(fā)行人獲取低成本資金的途徑。
第二，獲得低成本融資。目前我國正在大力倡導綠色金融，低碳環(huán)保及節能減排項目數量多，但環(huán)保行業(yè)通常是一個(gè)中長(cháng)期投資，所以中小企業(yè)的發(fā)展往往受制于其資本實(shí)力及融資能力，而資產(chǎn)證券化恰恰為中小企業(yè)的發(fā)展提供了一個(gè)契機。中小企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化可以得到較低成本的融資，有助于推動(dòng)綠色金融的發(fā)展，同時(shí)也化解了中長(cháng)期綠色項目融資難、融資貴的問(wèn)題。
第三，“出表降杠桿”。資產(chǎn)證券化融資在符合“真實(shí)銷(xiāo)售”和一定條件下，可以實(shí)現“出表”，即不在企業(yè)的財務(wù)報表上體現交易的資產(chǎn)和發(fā)行的證券。這種處理可優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)報表，使得企業(yè)的杠桿比率更低，資產(chǎn)回報率更高。這些指標雖然只是數字上提升了企業(yè)的實(shí)力和表現，但這種提升可以給企業(yè)帶來(lái)很多間接的經(jīng)濟利益，比如良好的聲譽(yù)以及拓寬融資渠道等。在我國“去杠桿化”趨勢與綠色金融市場(chǎng)不斷發(fā)展的背景下，綠色ABS市場(chǎng)大有可為。
第四，為投資者解決了投資標的難以識別以及投資風(fēng)險偏好的問(wèn)題。綠色行業(yè)市場(chǎng)前景廣闊，但是投資者往往不知道哪些是綠色項目或綠色資產(chǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化將未來(lái)綠色項目的收益打包入池，包括能效合同收入、碳收益、排放權和排污權等，從源頭確保資金使用到指定綠色項目，并且需要對相關(guān)基礎資產(chǎn)進(jìn)行詳細的信息披露，投資者可以直接投資于綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。同時(shí)資產(chǎn)支持證券常見(jiàn)的分級發(fā)行方式可以滿(mǎn)足不同風(fēng)險類(lèi)型投資者的投資需求。一旦發(fā)生現金流不足，償付困難，回收的現金流將優(yōu)先償付最優(yōu)層級持有者，這意味著(zhù)最優(yōu)層級的信用風(fēng)險加強。這樣的增信方式使低風(fēng)險偏好的投資者同樣得以參與綠色產(chǎn)業(yè)投資。
監管政策助力資產(chǎn)支持證券發(fā)展
盡管我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，但近些年我國對資產(chǎn)證券化的政策支持力度不斷加大?！顿Y產(chǎn)證券化監管問(wèn)答》的發(fā)布大力推動(dòng)了資產(chǎn)支持證券的發(fā)展。從2014年至今，ABS發(fā)行量以幾何倍數增長(cháng)，并將延續高速發(fā)展勢頭。
2017年11月17日，中國人民銀行、銀監會(huì )、證監會(huì )、保監會(huì )、外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，資管新規將重塑資管行業(yè)的業(yè)務(wù)模式，對債市也將產(chǎn)生深遠的影響。
資管新規第三條明確表示：“依據金融監督管理部門(mén)頒布規則開(kāi)展的資產(chǎn)支持證券化業(yè)務(wù)，不適用本意見(jiàn)”。這一規定明確了ABS產(chǎn)品不受資管新規約束，因此相較于其他競品有了更好的設計靈活度和投資屬性。在供給層面，ABS產(chǎn)品不受新規對資管產(chǎn)品杠桿、嵌套、期限錯配、信息披露等約束，較傳統非標等資產(chǎn)有更好的設計靈活度，且銀行間、交易所ABS屬于標準化資產(chǎn)，能夠在非標融資收縮時(shí)產(chǎn)生一定的替代作用。在需求層面，傳統非標投資、股票配資等高收益領(lǐng)域受到限制，ABS成為配置高收益資產(chǎn)的重要標的?？傮w而言，資管新規利好標準ABS產(chǎn)品[1]。
2018年2月14日，央行發(fā)布《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》，對于資產(chǎn)證券化提出了新的監管展望，包括：1） “完善資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運行機制，統籌推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展”；2） “進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化工作，統一資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的相關(guān)標準和規范，推動(dòng)證券化市場(chǎng)規范化發(fā)展”。
在金融防風(fēng)險的大背景下，考慮到國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )的成立，金融領(lǐng)域統一監管標準，杜絕監管套利空間勢在必行。四季度貨幣政策執行報告首次提到對ABS的兩點(diǎn)監管展望是 “統一監管、行為監管”的思想在A(yíng)BS市場(chǎng)中的體現和落實(shí)，預示著(zhù)我國ABS市場(chǎng)將轉向統一的監管標準和體系。
[1] 參考資管新規利好標準ABS產(chǎn)品（中金固定收益研究）。
綠色資產(chǎn)證券化的發(fā)展建議
隨著(zhù)中國資源環(huán)境問(wèn)題的日益嚴重，綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展迫切需要資金，而綠色ABS作為一種新型債務(wù)融資工具在綠色融資方面有著(zhù)諸多優(yōu)勢，且在監管政策助力資產(chǎn)支持證券發(fā)展的背景下，中國的綠色資產(chǎn)證券化市場(chǎng)潛力巨大。
為了推動(dòng)綠色資產(chǎn)支持證券的快速發(fā)展，本文提出以下三個(gè)建議：
第一，建立健全的綠色資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規范及監督管理體系。推動(dòng)綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)展的核心主要在于堅持統一標準，這需要依靠建立包含完備的發(fā)行人、投資者、第三方專(zhuān)業(yè)機構以及監管部門(mén)的綠色ABS市場(chǎng)體系。目前我國綠色ABS的市場(chǎng)規范、認定標準、監督管理體系尚未完備，未來(lái)需要更清晰且權威的規范和標準。出臺統一的綠色ABS規范和標準，既是新監管思路的踐行，也是適應市場(chǎng)標準化、規?；l(fā)展的需要。
第二，設置綠色資產(chǎn)證券化的配套扶持政策。雖然目前政府相關(guān)部門(mén)和地方政府都陸續出臺了優(yōu)惠政策支持綠色債券發(fā)展，但目前而言，除了在綠色ABS審核上開(kāi)辟了綠色通道，還沒(méi)有更多具體激勵綠色ABS發(fā)展的政策。相關(guān)部門(mén)可推出一些具體到綠色ABS上的扶持政策以加速綠色ABS的發(fā)展。
第三，構建信息持續披露體系，加強信息披露。由于綠色資產(chǎn)支持證券期限較長(cháng)，因此需要持續的信息披露確保資金最終投向綠色項目。第三方機構可定期跟蹤項目，對于資金的使用進(jìn)行跟蹤信息披露。
作者：
王夢(mèng)婷 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員
牟 童 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
朱曉野 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
新媒體編輯：曹應盈
