原文標題：氣候政策不確定性應對與實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置
原文作者：周澤將，汪順，董豐
期刊：金融研究關(guān)鍵詞：氣候政策不確定性；金融資產(chǎn)配置；氣候風(fēng)險；實(shí)體經(jīng)濟
一、引言
在全球氣候變化加劇和中國積極推進(jìn)“雙碳”目標的背景下，氣候政策已成為影響實(shí)體經(jīng)濟運行的關(guān)鍵因素。然而，政府調整氣候政策的“是否、何時(shí)、程度”難以被企業(yè)預測.政策執行中可能出現連貫性不足、預見(jiàn)性較弱等問(wèn)題，導致其后政策存在不確定性，進(jìn)而對企業(yè)投資與資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生深遠影響?，F有研究多集中于氣候物理風(fēng)險的經(jīng)濟后果，如極端天氣對企業(yè)收入、全要素生產(chǎn)率的負向沖擊，而對氣候政策不確定性這一政策維度的風(fēng)險關(guān)注有限。
鑒于此，本文選取企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為作為切入點(diǎn)，研究氣候政策不確定性對實(shí)體經(jīng)濟的沖擊。相比以往文獻，本文進(jìn)一步將氣候政策不確定性拓展至微觀(guān)層面，就其對于企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響效應、作用機制以及經(jīng)濟后果進(jìn)行了系統考察。研究發(fā)現，氣候政策不確定性推高了企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平，且這一結論在經(jīng)過(guò)熵平衡法匹配、工具變量回歸等一系列穩健性檢驗后依然成立。機制識別結果表明，氣候政策不確定性同時(shí)增加了持有傳統實(shí)體資產(chǎn)與綠色實(shí)體資產(chǎn)的風(fēng)險，從而促使企業(yè)選擇金融資產(chǎn)配置這一應對策略。異質(zhì)性分析則顯示，氣候政策不確定性的影響與物理風(fēng)險的影響可相互疊加，且在風(fēng)險治理較差、外部引導較弱的樣本中更為顯著(zhù)。經(jīng)濟后果檢驗則表明，氣候政策不確定性引發(fā)的金融資產(chǎn)配置策略將進(jìn)一步阻礙企業(yè)綠色轉型進(jìn)程與高質(zhì)量發(fā)展。
本文的邊際貢獻主要包括三方面：第一，將氣候政策不確定性系統拓展至微觀(guān)企業(yè)層面進(jìn)行研究，補充了氣候風(fēng)險影響實(shí)體經(jīng)濟的學(xué)術(shù)視角；第二，區別于廣義經(jīng)濟政策不確定性，聚焦于氣候政策這一特定政策類(lèi)型，豐富了政策不確定性與企業(yè)投資領(lǐng)域的文獻；第三，揭示了氣候政策不確定性通過(guò)雙重資產(chǎn)風(fēng)險機制影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的內在路徑，為理解企業(yè)“脫實(shí)向虛”現象提供了新的解釋。
二、理論分析與研究假設
假設H1：給定其他條件不變，氣候政策不確定性會(huì )提升企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平。
當氣候政策不確定性出現波動(dòng)時(shí)，傳統實(shí)體資產(chǎn)首當其沖面臨“資產(chǎn)擱淺效應”。隨著(zhù)氣候政策的調整，傳統實(shí)體資產(chǎn)可能需要投入大量資金用于環(huán)保合規改造，否則將面臨高額罰款甚至被強制關(guān)停，這使得傳統實(shí)體資產(chǎn)的合規成本急劇增加，資產(chǎn)價(jià)值大幅折損。與此同時(shí)，綠色實(shí)體資產(chǎn)雖然具有長(cháng)期發(fā)展潛力，但在氣候政策不確定性較高的情況下，其轉型過(guò)程充滿(mǎn)風(fēng)險。一方面，綠色轉型需要巨額的前期投入，包括研發(fā)綠色技術(shù)、購置環(huán)保設備、培訓員工等，這對企業(yè)的資金實(shí)力提出了嚴峻挑戰。另一方面，由于政策的不確定性，綠色實(shí)體資產(chǎn)未來(lái)的收益難以準確預測，企業(yè)可能面臨投入大量資源后無(wú)法獲得相應回報的風(fēng)險。當這兩類(lèi)實(shí)體資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險超出企業(yè)所能承受的閾值時(shí)，金融資產(chǎn)的優(yōu)勢便凸顯出來(lái)。金融資產(chǎn)憑借其較強的風(fēng)險隔離屬性，能夠有效阻斷政策沖擊的傳導。企業(yè)為了分散整體風(fēng)險、維持收益的相對穩定，必然會(huì )選擇收縮在傳統實(shí)體資產(chǎn)和綠色實(shí)體資產(chǎn)方面的敞口，轉而擴張金融資產(chǎn)的配置規模。
假設H2a：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在所受物理風(fēng)險較高的企業(yè)中更為顯著(zhù)。
氣候物理風(fēng)險，如異常溫度、降水等極端氣候事件，已被眾多研究證實(shí)會(huì )對企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負面影響。異常溫度可能影響員工的工作效率，導致生產(chǎn)進(jìn)度放緩；極端降水可能破壞企業(yè)的生產(chǎn)設施、物流運輸線(xiàn)路，進(jìn)而影響企業(yè)的現金流穩定性（Huangetal.,2017）。這些負面影響會(huì )削弱企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力與融資能力，使企業(yè)在市場(chǎng)競爭中處于不利地位。若此時(shí)再疊加氣候政策不確定性，企業(yè)所面臨的風(fēng)險敞口將進(jìn)一步急劇擴大。在這種雙重風(fēng)險的壓力下，企業(yè)為了增強自身的風(fēng)險抵御能力，更傾向于通過(guò)配置高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)來(lái)應對風(fēng)險。因為高流動(dòng)性金融資產(chǎn)能夠在企業(yè)面臨資金緊張或風(fēng)險沖擊時(shí)，迅速變現以滿(mǎn)足企業(yè)的資金需求，維持企業(yè)的正常運轉。
假設H2b：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在風(fēng)險治理能力較差的企業(yè)中更為顯著(zhù)。
對于風(fēng)險管理能力強的企業(yè)而言，其具備先進(jìn)的風(fēng)險識別與評估體系，能夠提前敏銳地識別氣候政策風(fēng)險，并根據風(fēng)險特征制定相應的戰略資產(chǎn)配置計劃，通過(guò)多元化的投資組合來(lái)對沖風(fēng)險，從而減少對被動(dòng)配置金融資產(chǎn)的依賴(lài)。而治理基礎良好的企業(yè)，內部組織結構合理，資源整合與協(xié)調能力強。在面對氣候政策不確定性時(shí)，這類(lèi)企業(yè)能夠高效地協(xié)調整合內部資源，優(yōu)先將資源投資于高效的實(shí)體資產(chǎn)項目，有效抑制非效率投資行為，從而降低政策沖擊對企業(yè)的不利影響。相反，風(fēng)險管理能力差、治理基礎薄弱的企業(yè)在應對氣候政策不確定性時(shí)往往顯得力不從心。由于缺乏有效的風(fēng)險應對機制和資源整合能力，這類(lèi)企業(yè)更容易受到政策不確定性的沖擊，進(jìn)而更傾向于通過(guò)配置金融資產(chǎn)來(lái)應對風(fēng)險。
假設H2c：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在外部引導較弱的企業(yè)中更為顯著(zhù)。
資本市場(chǎng)中的長(cháng)期機構投資者，如養老基金、保險公司等，具有資金量大、投資期限長(cháng)的特點(diǎn)。它們通常更加關(guān)注企業(yè)的長(cháng)期可持續發(fā)展，會(huì )通過(guò)“用手投票”的方式，積極參與企業(yè)的治理決策，推動(dòng)企業(yè)加快綠色轉型步伐；或者通過(guò)“用腳投票”的方式，對不重視綠色發(fā)展的企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)懲罰，促使企業(yè)調整戰略，實(shí)現綠色發(fā)展。這種來(lái)自資本市場(chǎng)的引導作用能夠穩定企業(yè)的發(fā)展預期，使企業(yè)更加堅定地推進(jìn)綠色轉型，從而削弱企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)來(lái)規避風(fēng)險的動(dòng)機。政府政策引導方面，通過(guò)制定明確的環(huán)境規制政策，如設定強制減排目標、實(shí)施市場(chǎng)激勵機制（如碳排放交易市場(chǎng)、綠色補貼政策等），能夠為企業(yè)的綠色轉型提供清晰的獎懲規則，降低企業(yè)對氣候政策不確定性的擔憂(yōu)，減少企業(yè)的風(fēng)險規避行為。
三、研究設計
（一）數據說(shuō)明
本文構建的氣候政策不確定性指數綜合使用了宏觀(guān)CPU指數和企業(yè)氣候變化評級分數兩類(lèi)數據。宏觀(guān)CPU指數來(lái)源于LeeandCho（2023）的研究成果，該指數通過(guò)爬取社交媒體推文，運用大數據分析技術(shù)構建而成，能夠有效反映宏觀(guān)層面的氣候政策不確定性。企業(yè)氣候變化評級數據則取自秩鼎ESG數據庫，該數據庫自2014年起開(kāi)始對企業(yè)的氣候變化相關(guān)表現進(jìn)行系統評級，為研究提供了重要的微觀(guān)企業(yè)層面數據支持。樣本區間為2014年-2021年，對被解釋變量進(jìn)行了推后一期處理（t+1），最終得到19063個(gè)公司-年度觀(guān)測值。
（二）關(guān)鍵變量定義
1.氣候政策不確定性
本文基于宏觀(guān)CPU指數（時(shí)間沖擊維度）和企業(yè)自身的氣候變化評級信息（個(gè)體受沖擊影響幅度）兩個(gè)維度來(lái)構建能夠反映企業(yè)自身氣候政策不確定性暴露程度的微觀(guān)指數。具體而言，以宏觀(guān)CPU指數與企業(yè)氣候變化評級分數（score）的乘積來(lái)測度企業(yè)自身面臨的氣候政策不確定性1，記為CPU_score，如此處理可兼顧時(shí)間沖擊維度以及個(gè)體受沖擊影響維度。其中，對宏觀(guān)的CPU指數進(jìn)行了歸一化處理；而對氣候變化評級分數（score）進(jìn)行了負號化處理和標準化處理，以便于后續回歸結果的解釋并消除量綱差異，該值越大，表明氣候變化分數越高，在應對氣候變化方面的表現越差。
2.企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平
采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（FIN）。由于2018年會(huì )計準則變更調整，因此，在2017年及以前，通過(guò)計算（交易性金融資產(chǎn)＋衍生金融資產(chǎn)＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋可供出售金融資產(chǎn)凈額＋持有至到期投資凈額＋投資性房地產(chǎn)凈額）／總資產(chǎn)來(lái)度量企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（FIN），而2018年及以后則以（交易性金融資產(chǎn)＋衍生金融資產(chǎn)＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋其他債權投資＋其他權益工具投資＋債權投資＋投資性房地產(chǎn)凈額）／總資產(chǎn)的計算結果作為企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的代理指標。本文在定義企業(yè)金融資產(chǎn)時(shí)并未將現金、銀行存款等貨幣資金納入考量，這是因為企業(yè)持有貨幣資金主要以維持日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為目的，并未給企業(yè)帶來(lái)資本增值，故將其從金融資產(chǎn)中剔除。
（三）計量模型設計
為檢驗氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，本文構建了如下計量模型:
四、實(shí)證結果
（一）基準回歸
回歸結果顯示，氣候政策不確定性的符號方向和顯著(zhù)性水平未明顯改變，始終在1%水平上顯著(zhù)為正，驗證了假設H1，即氣候政策不確定性會(huì )提高企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平，不確定性越高，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置程度越大。
（二）穩健性檢驗
本文還進(jìn)行了一系列穩健性檢驗，包括替換主要變量、工具變量檢驗、控制高維固定效應、樣本選擇問(wèn)題與熵平衡匹配，保證了基準回歸結論的穩健性。
五、進(jìn)一步分析
（一）機制識別
氣候政策不確定性導致持有傳統實(shí)體資產(chǎn)和綠色實(shí)體資產(chǎn)的風(fēng)險增加，企業(yè)為保證自身收益，轉而選擇擴大金融資產(chǎn)配置規模，這實(shí)際上是由資本逐利的“投資替代”動(dòng)機驅動(dòng)的結果。為驗證上述推斷，采用兩階段回歸法進(jìn)行機制檢驗：
回歸結果如表4所示，列（1）表明氣候政策不確定性增加了配置傳統實(shí)體資產(chǎn)的風(fēng)險，而列（2）表明氣候政策不確定性提升了傳統實(shí)體資產(chǎn)風(fēng)險，從而促使企業(yè)采取金融資產(chǎn)配置應對策略。列（3）和列（4）展示了綠色實(shí)體資產(chǎn)風(fēng)險的作用機制檢驗，結果表明氣候政策不確定性引發(fā)的綠色實(shí)體資產(chǎn)風(fēng)險增加將推高企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。綜上所述，氣候政策不確定性既抑制了企業(yè)傳統資產(chǎn)的發(fā)展，也阻礙了其綠色轉型，企業(yè)轉向金融資產(chǎn)配置以規避風(fēng)險，從而導致資本“脫實(shí)向虛”。
（二）基于金融資產(chǎn)配置結構的進(jìn)一步檢驗
本文進(jìn)一步將金融資產(chǎn)分為長(cháng)期金融資產(chǎn)與短期金融資產(chǎn)，并分別檢驗氣候政策不確定性對二者是否存在差異性影響。結果如表5所示，列（1）至列（3）中CPU_score的系數均顯著(zhù)為正，表明盡管氣候政策不確定性會(huì )同時(shí)增加企業(yè)的短期與長(cháng)期金融資產(chǎn)配置水平，但對于短期金融資產(chǎn)配置的影響更強。這可能是因為相較于長(cháng)期金融資產(chǎn)，短期金融資產(chǎn)配置往往具有更強的投機套利動(dòng)機，這也與本文核心結論相符.
（三）異質(zhì)性分析
1.風(fēng)險疊加
本文擬考察氣候政策風(fēng)險與氣候物理風(fēng)險之間是何關(guān)系，是否存在風(fēng)險疊加。由表6可知，氣候政策不確定性對于企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在所受物理風(fēng)險較高的企業(yè)中更為明顯，驗證了假設H2a，表明氣候政策風(fēng)險與氣候物理風(fēng)險之間的確存在著(zhù)顯著(zhù)的風(fēng)險疊加效應。
2.風(fēng)險治理
即使所面臨的風(fēng)險疊加程度相同，當企業(yè)自身的風(fēng)險治理水平相異時(shí)，其受氣候政策不確定性的沖擊程度也有所不同。為此，本文從風(fēng)險管理能力及治理基礎兩個(gè)維度對企業(yè)風(fēng)險治理加以考察.如表7所示，在風(fēng)險管理能力較高以及內部治理基礎較好的企業(yè)組中，CPU_score的回歸系數和顯著(zhù)性水平相對較小，驗證了本文的研究假設，即良好的風(fēng)險治理有助于緩解氣候政策不確定性所誘發(fā)的企業(yè)“脫實(shí)向虛”現象。
3.外部引導
在應對氣候政策不確定性的沖擊時(shí)，企業(yè)除了需要依靠自身的風(fēng)險治理能力，還將在外部引導下對自身戰略予以相應調整。本文分別從資本市場(chǎng)與政府政策兩個(gè)維度考察企業(yè)所接受的外部引導機制。由表8可知，若企業(yè)受到以長(cháng)期機構投資者為代表的資本市場(chǎng)引導和以政府環(huán)境關(guān)注為代表的政策引導作用較強，氣候政策不確定性對其金融資產(chǎn)配置行為的沖擊影響將明顯下降，支持了前述假設H2c。
（四）經(jīng)濟后果測試
如前文所述，氣候政策不確定性將使企業(yè)形成“脫實(shí)向虛”的經(jīng)濟現象。那么，企業(yè)綠色轉型情況是否會(huì )因此受到影響？企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量又會(huì )發(fā)生怎樣變化？為回答上述問(wèn)題，本文構建了如下模型：
結果表明，氣候政策不確定性降低了企業(yè)綠色轉型水平，而氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產(chǎn)配置進(jìn)一步阻礙了企業(yè)綠色轉型發(fā)展。另外，氣候政策不確定性升高引發(fā)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置調整，最終會(huì )導致全要素生產(chǎn)率下降。氣候政策不確定性下企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)的行為不僅阻礙其綠色轉型進(jìn)程，還有損于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。
六、主要結論
（1）氣候政策不確定性顯著(zhù)提升了企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平；
（2）機制檢驗表明，氣候政策不確定性同時(shí)加劇了企業(yè)持有傳統實(shí)體資產(chǎn)和綠色實(shí)體資產(chǎn)的風(fēng)險，進(jìn)而促使企業(yè)采取金融資產(chǎn)配置應對策略；
（3）氣候政策不確定性的影響與物理風(fēng)險的影響會(huì )相互疊加，且在風(fēng)險治理較差、外部引導較弱的企業(yè)樣本中更為顯著(zhù)；
（4）從企業(yè)金融資產(chǎn)的結構來(lái)看，氣候政策不確定性顯著(zhù)增加了企業(yè)的短期金融資產(chǎn)，而對長(cháng)期金融資產(chǎn)配置的影響相對較弱；
（5）氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產(chǎn)配置行為將阻礙企業(yè)的綠色轉型進(jìn)程和高質(zhì)
七、原文摘要
應對氣候變化、實(shí)現“雙碳”目標是一場(chǎng)廣泛而深刻的變革，氣候政策在其中發(fā)揮著(zhù)至關(guān)重要的作用，但在制定和執行氣候政策過(guò)程中，如不注重政策間的取向一致性，可能造成風(fēng)險，抑制實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展?；冢凉缮鲜泄緮祿?，本文實(shí)證檢驗了氣候政策不確定性對實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，發(fā)現企業(yè)面臨的氣候政策不確定性每上升一個(gè)標準差，金融資產(chǎn)配置水平將上升6.66%個(gè)標準差。機制檢驗表明，氣候政策不確定性同時(shí)增加了傳統實(shí)體資產(chǎn)風(fēng)險與綠色實(shí)體資產(chǎn)風(fēng)險，從而促使企業(yè)調整其資產(chǎn)結構。異質(zhì)性分析顯示，氣候政策不確定性的影響與氣候物理風(fēng)險的影響可以相互疊加，且在風(fēng)險治理較差、外部引導較弱的企業(yè)樣本中更為顯著(zhù)。經(jīng)濟后果檢驗發(fā)現，氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產(chǎn)配置策略并不利于企業(yè)的綠色轉型和高質(zhì)量發(fā)展。這些結果表明，應充分關(guān)注氣候政策間的取向一致性，以降低政策不確定性。
作者：
夏 碩 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
