綠色債券作為我國綠色金融發(fā)展中的重要金融產(chǎn)品之一，是當前企業(yè)在資本市場(chǎng)上進(jìn)行綠色直接融資較為有效的金融工具。2019年上半年，綠色債券的發(fā)行規模再創(chuàng )歷史同期新高，合計發(fā)行1432.91億元，債券品種也進(jìn)一步得到創(chuàng )新。但與此同時(shí)，我國綠色債券市場(chǎng)在存量和增量發(fā)展方面仍有較大空間，在完善綠色債券標準、政策激勵，夯實(shí)綠色債券市場(chǎng)基礎設施，促進(jìn)跨境綠色資本流動(dòng)等領(lǐng)域具備較大的發(fā)展潛力。本文針對2019年上半年綠色債券市場(chǎng)發(fā)展情況及問(wèn)題進(jìn)行了分析，并對于中國綠色債券市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展進(jìn)行了展望。
一、上半年宏觀(guān)市場(chǎng)整體發(fā)展情況
綠色債券作為我國債券市場(chǎng)的新興品種，長(cháng)期以來(lái)與整體金融市場(chǎng)發(fā)展，特別是債券市場(chǎng)整體發(fā)展趨勢保持密切的相關(guān)性。整體來(lái)看，2019年上半年綠色債券市場(chǎng)的快速發(fā)展也與整體金融市場(chǎng)的宏觀(guān)走勢關(guān)系密切。
社融規模增速觸底回升，去杠桿、穩杠桿政策調節主線(xiàn)未變。根據國家統計局最新發(fā)布數據顯示，我國上半年國內生產(chǎn)總值合計450933億元，按可比價(jià)格計算，同比增長(cháng)6.3%，增長(cháng)速度較上年同期有所放緩。出口增速明顯下滑，房地產(chǎn)投資延續放緩趨勢，基建和制造業(yè)投資小幅回升但仍較為低迷，投資對經(jīng)濟增長(cháng)的刺激作用相對降低。其中，一季度國內生產(chǎn)總值同比增長(cháng)6.4%，二季度增長(cháng)6.2%。2019年一季度，央行加大降準的力度，政策導向從去杠桿轉向穩杠桿，而且地方政府債的發(fā)行規模大幅增加，社會(huì )融資規模增速也實(shí)現觸底企穩。隨著(zhù)推進(jìn)金融供給側結構性改革，政府在二季度控制杠桿的力度加大。在政策層面，展示出了控制杠桿和打破剛兌、防控系統性風(fēng)險的決心。出臺的《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類(lèi)暫行辦法》將風(fēng)險分類(lèi)對象從貸款擴展至承擔信用風(fēng)險的全部金融資產(chǎn)，導致市場(chǎng)的資產(chǎn)配置由銀行表外資產(chǎn)轉移至表內資產(chǎn)，監管部門(mén)力圖通過(guò)加強中小銀行監管限制金融體系的無(wú)序擴張。
流動(dòng)性結構化分層問(wèn)題仍然突出。2019年的DR007利率水平處在近兩年的低位，尤其是6月份在包商銀行事件后央行維穩市場(chǎng)，加大貨幣投放，提高SLF和再貼現額度的大背景之下，DR007利率突破了利率走廊的下限，整體流動(dòng)性規模較為寬松。與此同時(shí)，M2存量持續保持穩定，社會(huì )融資規模也一直在穩定增長(cháng)，上半年累計增加13.23萬(wàn)億元，比去年同期多3.18萬(wàn)億元。盡管市場(chǎng)整體的流動(dòng)性充裕，中小銀行去杠桿增加了中小銀行債務(wù)融資的難度。自2018年資管新規的落地以來(lái)，中小銀行更多地承擔起向非銀機構提供融資的作用。因此，銀行與非銀、大型銀行與中小銀行的流動(dòng)性結構分層仍然存在，中小金融機構承擔著(zhù)較大的流動(dòng)性壓力。
債券市場(chǎng)震蕩調整，風(fēng)險偏好程度下降。2019年上半年，債券市場(chǎng)合計發(fā)行19744只債券，發(fā)行金額共計21.73萬(wàn)億元人民幣，整體發(fā)行只數較2018年同期上升11%，金額上升6%。其中，發(fā)行規模最大的是金融債，共發(fā)行3.3萬(wàn)億元，占債券市場(chǎng)總規模的15.19%。信用債市場(chǎng)凈融資量繼續增大，發(fā)行主體集中在高評級和國企當中，低資質(zhì)群體在市場(chǎng)上獲取資金難度仍然較大。上半年信用債新增違約數量共85只，違約主體集中在民營(yíng)企業(yè)，行業(yè)以制造業(yè)為主，民企的融資狀況仍有待改善。伴隨著(zhù)美國降息預期在近期逐漸升溫，我國宏觀(guān)貨幣政策仍具備一定的寬松空間，這也會(huì )進(jìn)一步支撐市場(chǎng)上風(fēng)險資產(chǎn)的配置。
總體來(lái)看，2019年上半年，在整體宏觀(guān)政策的調節下，促進(jìn)了市場(chǎng)流動(dòng)性相對寬松局面得形成。與此同時(shí)，由于市場(chǎng)對于整體經(jīng)濟形勢發(fā)展相對謹慎預期，中美貿易談判等外部因素的不確定性等因素，促進(jìn)了市場(chǎng)配置風(fēng)險資產(chǎn)時(shí)，較為傾向于考慮債券市場(chǎng)，這也對于上半年中國綠色債券市場(chǎng)的快速發(fā)展起到了關(guān)鍵性作用。當前宏觀(guān)市場(chǎng)持續面臨得流動(dòng)性分層、風(fēng)險偏好降低等情況，對于綠色債券市場(chǎng)發(fā)展也產(chǎn)生了同步影響。
二、上半年中國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展情況
2019年上半年的貼標綠色債券市場(chǎng)發(fā)行總金額創(chuàng )造歷史同期新高，較2018年同期增長(cháng)近兩倍。貼標綠色債券類(lèi)型更加多元化，各債種發(fā)行規模同比普遍增長(cháng)。綠色公司債的成本優(yōu)勢較為明顯。與此同時(shí)，綠色債券指數的投資收益表現優(yōu)于同期普通債券指數。
（一）發(fā)行規模：貼標綠債市場(chǎng)發(fā)行總量，占債券市場(chǎng)比例同比提升明顯
整體來(lái)看，2019年上半年共發(fā)行貼標綠色債券84只，發(fā)行規模1432.91億元，較2018年同期增長(cháng)174%。2019年上半年債券市場(chǎng)總發(fā)行規模較去年同期上升5.7%，貼標綠色債券發(fā)行總量占債券市場(chǎng)比例從0.25%上升到0.65%。綠色債券發(fā)行規模在債券市場(chǎng)總發(fā)行規模的占比雖然較小，但總體上保持著(zhù)良好的增長(cháng)態(tài)勢，未來(lái)具有很大的發(fā)展空間。
（二）發(fā)行品種：各綠債品種發(fā)行規模同比普遍增長(cháng)，綠色公司債發(fā)行規模超過(guò)金融債
2019年上半年綠色債券品種實(shí)現進(jìn)一步多元化，各券種的發(fā)行規模均高于2018年同期水平。綠色公司債發(fā)行規模超越綠色金融債，成為2019年上半年綠色債券市場(chǎng)發(fā)行規模最大的債券類(lèi)型，較去年同期增長(cháng)近9倍。2019年以來(lái)，我國債券市場(chǎng)的金融債發(fā)行規模仍大于公司債發(fā)行規模。但綠色公司債發(fā)行規模超過(guò)了綠色金融債。出現這一情況，一定程度上是由于中國長(cháng)江三峽集團有限公司公開(kāi)發(fā)行了200億元的綠色可交換公司債券，一舉成為上半年綠色債券發(fā)行規模最大的發(fā)行主體。
圖1 2019年上半年中國債券市場(chǎng)主要債券品種發(fā)行數量與發(fā)行規模
數據來(lái)源：Wind，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
從債券種類(lèi)來(lái)看，除傳統的綠色金融債、綠色公司債、綠色企業(yè)債、綠色債務(wù)融資工具、綠色資產(chǎn)支持證券、綠色資產(chǎn)支持票據外，2019年上半年在債券品種的創(chuàng )新上實(shí)現了多項突破：
圖2 2018上半年、2019年上半年各綠色債券品種發(fā)行規模
數據來(lái)源：Wind、中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
首單綠色市政專(zhuān)項債券。2019年6月18日，江西省贛江新區綠色市政專(zhuān)項債券（一期）成功發(fā)行，發(fā)行規模為3億元，發(fā)行期限為30年，募集資金將全部用于儒樂(lè )湖新城一號綜合管廊興業(yè)大道項目和儒樂(lè )湖新城智慧管廊項目建設。綠色市政專(zhuān)項債券可以拓寬各地方政府綠色項目建設的融資渠道、有效降低地方政府綠色融資成本。
首單綠色可交換公司債券。2019年4月10日，中國長(cháng)江三峽集團有限公司公開(kāi)發(fā)行2019年綠色可交換公司債券（第一期），發(fā)行規模為200億元，發(fā)行期限為5年，募集資金將主要用于烏東德、白鶴灘兩大水電站建設?？山粨Q債券屬于含權債券品種，債券持有人在將來(lái)的某個(gè)時(shí)期內能夠依照債券發(fā)行時(shí)約好的條件，用持有的債券以約定好的轉股價(jià)格交換發(fā)債人典當的上市公司股票。綠色可交換公司債券可以更好地拓寬國有企業(yè)融資渠道，對深化國有企業(yè)改革也有重要的戰略意義。
首單“一帶一路”銀行間常態(tài)化合作綠色債券。2019年4月16日，中國工商銀行成功發(fā)行首筆等值22億美元的綠色“一帶一路”銀行間常態(tài)化合作債券（BRBR債），此次發(fā)行包括人民幣、美元及歐元三個(gè)幣種，也是2019年中國境內企業(yè)在境外發(fā)行的第一單綠色債券。此次發(fā)行的債券同時(shí)符合國際綠色債券準則和中國綠色債券準則，也推動(dòng)了“一帶一路”倡議與綠色可持續發(fā)展理念的有機融合。
（三）發(fā)行利率：綠色公司債發(fā)行利率優(yōu)勢較為明顯，商業(yè)銀行綠色金融債券利率受整體流動(dòng)性波動(dòng)影響較大
通過(guò)將最近3年以來(lái)AAA評級綠色公司債券與同類(lèi)普通公司債券發(fā)行利率進(jìn)行加權比較（圖3），可以發(fā)現綠色公司債券的發(fā)行利率，普遍低于同類(lèi)普通債券。在對AA+評級綠色公司債券與同類(lèi)普通公司債券進(jìn)行對比時(shí)（圖3）可以發(fā)現趨同結論。
圖3 綠色公司債(AAA)同類(lèi)券發(fā)行利率對比
數據來(lái)源：Wind、中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
圖4 綠色公司債（AA+）同類(lèi)券發(fā)行利率對比
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與此同時(shí)，通過(guò)將累計發(fā)行數量最多的商業(yè)銀行綠色金融債與同類(lèi)商業(yè)銀行普通金融債券的發(fā)行利率進(jìn)行加權對比（圖5），可以發(fā)現商業(yè)銀行發(fā)行綠色金融債并未保持長(cháng)期、持續的成本優(yōu)勢。分析來(lái)看，在2017年至2018年間整體資金面趨緊，市場(chǎng)整體流動(dòng)性偏弱的情況下，商業(yè)綠色金融債的加權平均利率整體高于商業(yè)銀行普通金融債，至2018年末市場(chǎng)流動(dòng)性整體松弛后商業(yè)綠色金融債發(fā)行利率開(kāi)始降低，并逐漸開(kāi)始低于同類(lèi)債券。
圖5 AAA評級商業(yè)銀行綠色金融債同類(lèi)券發(fā)行利率對比
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（四）募集資金投向和發(fā)行期限：投向清潔能源綠債數量較高，綠債期限與項目周期匹配程度較高
根據央行發(fā)布的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》劃分，2019年上半年的募集資金主要投向了清潔能源、資源節約與循環(huán)利用和污染防治等領(lǐng)域。具體來(lái)看，共有24只綠色債券的募集資金投向了清潔能源領(lǐng)域，17只投向了資源節約與循環(huán)利用領(lǐng)域，14只投向了污染防治領(lǐng)域。
表1 2019年上半年綠色債券募集資金用途及其債券數量
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期限錯配問(wèn)題是綠色金融發(fā)展的一大挑戰?？傮w來(lái)看，2016年貼標綠色債券市場(chǎng)啟動(dòng)以來(lái)，綠色公司債券發(fā)行平均期限為4.92年，綠色金融債平均期限為3.42年。
圖6 綠色債券發(fā)行平均期限
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按照實(shí)際的募集資金綠色債券的期限進(jìn)行客觀(guān)比對，全國地鐵建設周期普遍為5至6年，清潔能源項目建設周期和回款周期普遍為3至4年。而地鐵建設相關(guān)的綠色債券平均發(fā)行期限為4.73年，清潔能源項目相關(guān)的綠色債券平均發(fā)行年限為4.77年。從上述領(lǐng)域來(lái)看，綠色債券可以有效突破期限錯配對企業(yè)中長(cháng)期資金需求的約束。
（五）綠色債券投資收益：綠色債券指數的表現整體優(yōu)于普通債券指數
通過(guò)綜合分析中財-國證高等級綠色債券、中債-中國綠色債券指數財富（總值）指數和中債-綜合財富（總值）指數在2017年3月20日至2019年6月28日的收益和風(fēng)險情況，綠色債券指數的表現整體優(yōu)于普通債券指數，能夠保證較高的年化收益率和較低的投資風(fēng)險。
圖7 2017.3.20-2019.6.28中財-國證高等級綠色債券指數、中債-綜合財富（總值）指數走勢對比圖
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圖8 2017.3.20-2019.6.28中債-中國綠色債券指數財富（總值）指數、中債-綜合財富（總值）指數走勢對比圖
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表2 中財-國證高等級綠色債券指數、中債-中國綠色債券指數財富（總值）指數、中債-綜合財富（總值）指數2017.3.20-2019.6.28風(fēng)險收益特性對比
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（六）發(fā)行主體和地區、企業(yè)性質(zhì)：北京、廣東、江蘇等發(fā)行規模居于前列，國有企業(yè)仍為綠色債券發(fā)行最大群體
圖9 2018年上半年和2019年上半年發(fā)行情況按發(fā)行人省份分布
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2019年上半年全國共有22個(gè)省市地區發(fā)行了綠色債券，較2018年同期（16個(gè)）漲幅明顯。北京（8期，312.15億元）、廣東（12期，235.28億元）和江蘇（10期，196.2億元）分列發(fā)行期數和發(fā)行規模前三名，合計占全國綠色債券發(fā)行總量的59%。五大金改區所在地區合計發(fā)行綠色債券26只，規模達到336.78億元，占全國上半年綠色債券發(fā)行總量的23.5%。
圖10 2018年上半年和2019年上半年發(fā)行情況按發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)分布
數據來(lái)源：Wind、中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，2019年上半年綠色債券發(fā)行主體仍以國有企業(yè)為主，發(fā)行規模占到總量89.24%，其中地方國有企業(yè)上半年發(fā)行59只，發(fā)行規模751.08億元，較2018年同期增長(cháng)189%，中央國有企業(yè)發(fā)行18只，發(fā)行規模527.68億元，較2018年同期增長(cháng)211%，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行5只，發(fā)行規模34.15億元，較2018年同期增長(cháng)58%。
三、綠色債券市場(chǎng)市場(chǎng)發(fā)展建議
從當前宏觀(guān)市場(chǎng)走勢來(lái)看，央行下半年通過(guò)再度降準釋放流動(dòng)性的可能性較大，整體市場(chǎng)流動(dòng)性仍然將保持相對充裕。與此同時(shí)，由于國內經(jīng)濟發(fā)展逆周期性和外部得不確定性因素，以及信用債到期規模較大，整體拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)需要基建托底等因素，債券市場(chǎng)在下半年仍將保持增長(cháng)態(tài)勢。從綠色債券市場(chǎng)發(fā)展角度來(lái)看，隨著(zhù)激勵政策的不斷傳導，在整體債券市場(chǎng)發(fā)展的形勢下，2019年綠色債券市場(chǎng)的發(fā)行總量有望進(jìn)一步擴大。從以往的市場(chǎng)經(jīng)驗來(lái)看，2016年至2018年每年下半年的綠色債券發(fā)行規模都會(huì )超過(guò)上半年水平，這也增加了我們對于2019年綠色債券市場(chǎng)發(fā)行總量超越之前的信心。值此之際，我們對于推動(dòng)中國綠色債券市場(chǎng)增量發(fā)展提出以下建議：
圖11 2016年至2018年各年度上半年和下半年綠色債券發(fā)行規模對比
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完善綠色債券標準，形成對全產(chǎn)業(yè)鏈支持。2019年3月發(fā)布的《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄（2019版）》對我國現有綠色產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了詳細分類(lèi)與說(shuō)明，為各部門(mén)制定相關(guān)政策措施提供了“綠色”判斷標準。其中的一些項目與目前綠色債券發(fā)行認定常用的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》中的項目有細微的差別，具體表現為《產(chǎn)業(yè)目錄》新增了裝備制造類(lèi)、綠色服務(wù)類(lèi)、產(chǎn)業(yè)園區升級等項目，覆蓋了綠色產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節，對一些原有的項目進(jìn)行了擴充、刪減和細化。有關(guān)部門(mén)應該以《產(chǎn)業(yè)目錄》為基礎，修訂新的《綠債支持目錄》，進(jìn)一步規范和細化綠色產(chǎn)業(yè)的認定范圍，明確對于綠色產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的支持，真正地推動(dòng)金融供給側改革精準支持綠色發(fā)展。
通過(guò)政策組合，形成增量發(fā)展的政策空間。推動(dòng)綠色債券發(fā)展，除金融部門(mén)出臺相關(guān)政策外，相應的產(chǎn)業(yè)政策、財政政策的配套支持，以及三者彼此間的協(xié)同效應將會(huì )直接影響政策的實(shí)施效果。因此，在中央和地方的各級政府中，應該形成較為清晰的綠色經(jīng)濟的發(fā)展規劃，提升實(shí)體經(jīng)濟的綠色轉型對于綠色金融產(chǎn)品的需求，同時(shí)通過(guò)較為有效的金融監管政策，引導產(chǎn)品創(chuàng )新，增強綠色債券等綠色金融產(chǎn)品服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的功能。從財政部門(mén)的角度來(lái)說(shuō)，當前各級政府財政部門(mén)在落實(shí)綠色債券相關(guān)優(yōu)惠政策，財政貼息、發(fā)行補貼等方式上扮演著(zhù)關(guān)鍵角色，因此在制定政策時(shí)，需要加強金融部門(mén)、產(chǎn)業(yè)部門(mén)和財政部門(mén)的協(xié)商，形成政策組合拳，以此形成綠色債券增量發(fā)展的政策空間。
持續推動(dòng)綠色債券的創(chuàng )新。從綠色債券品種創(chuàng )新的角度來(lái)看，我國尚未發(fā)行綠色主權債券，而主權債券以國家信用為背書(shū)的特點(diǎn)會(huì )吸引更多國際投資者關(guān)注中國綠色債券市場(chǎng)，宣示中國綠色發(fā)展的決心，因此可以考慮在當前每年美元國債的發(fā)行規劃中，考慮納入綠色債券發(fā)行。與此同時(shí)，地方政府可以考慮發(fā)行綠色市政債券。2019年6月，贛江新區首單綠色市政債成功發(fā)行，該筆綠色市政專(zhuān)項債券具有期限長(cháng)、評級高、以地方政府信用做保障等優(yōu)勢，為地方政府的生態(tài)環(huán)境投融資提供了新方法。2019年5月，人民銀行發(fā)布的《關(guān)于支持綠色金融改革創(chuàng )新試驗區發(fā)行綠色債務(wù)融資工具的通知》，對于改革試驗區政府來(lái)說(shuō)，可以依循政策指引，優(yōu)先考慮發(fā)行綠色市政專(zhuān)項債。此外，我國綠色信貸規模已經(jīng)突破10萬(wàn)億元人民幣，如果將現有的綠色信貸存量轉化為綠色信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，將為我國提供巨大的發(fā)展空間。
降低配置綠色債券的風(fēng)險權重。目前商業(yè)銀行配置國債、政策性金融債等主權類(lèi)信用債券，風(fēng)險權重為0%，期限3個(gè)月以?xún)鹊慕鹑趥?、同業(yè)存單等銀行類(lèi)信用債券的風(fēng)險權重為20%，期限超過(guò)3個(gè)月25%，企業(yè)類(lèi)信用債券的風(fēng)險權重為100%。監管部門(mén)對小微企業(yè)貸款已有專(zhuān)項鼓勵措施：對符合國家規定的微型和小型企業(yè)認定標準的企業(yè)債權，風(fēng)險權重為75%。綠色債券發(fā)行主體規模通常較大，風(fēng)險相對小微企業(yè)更低。因此，可以比照小微企業(yè)貸款的專(zhuān)項政策，對金融機構持有的綠色債券，允許按照較低的權重計算風(fēng)險資產(chǎn)和計提風(fēng)險準備，從而增加綠色債券的配置價(jià)值。通過(guò)提升投資者對綠色債券的投資熱情，進(jìn)而降低發(fā)行成本，提高發(fā)行人發(fā)行綠色債券的積極性。
探索建立綠色債券投資基金，推廣ESG投資理念。目前，在國際市場(chǎng)上，世界銀行已與匯豐銀行，東方匯理等金融機構建立了綠色債券投資基金，并在投資實(shí)踐中形成了較為完善的投資方法和投資理念。我國目前已經(jīng)成為全球最大的綠色債券市場(chǎng)，但尚未培育較為明確的綠色債券專(zhuān)門(mén)投資者，建議未來(lái)可通過(guò)建立中國的綠色債券投資基金，形成專(zhuān)業(yè)化的投資中國綠色債券市場(chǎng)產(chǎn)品的有效商業(yè)模式，并以此為標桿引導和培育更多專(zhuān)業(yè)綠色債券投資者。與此同時(shí)，大力宣介ESG投資策略，鼓勵債券投資機構將環(huán)境、社會(huì )、公司治理等因素納入各自的投資決策當中，并探索規范債券發(fā)行人進(jìn)行ESG信息披露，為廣大機構投資者提供投資依據。
作者：
劉蘇陽(yáng) 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員、傳播中心負責人
付珩 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
仲珈儀 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
