為貫徹落實(shí)國務(wù)院《關(guān)于加快發(fā)展養老服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》（國發(fā)[2013]35號）、人民銀行等五部委《關(guān)于金融支持養老服務(wù)業(yè)加快發(fā)展的指導意見(jiàn)》（銀發(fā)[2016]65號），2015年4月7日國家發(fā)展改革委《養老債發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金[2015]817號，下稱(chēng)《指引》），進(jìn)一步加大企業(yè)債券融資方式對養老產(chǎn)業(yè)的支持力度，推動(dòng)養老金融服務(wù)體系的建立和完善，促進(jìn)養老金融和養老產(chǎn)業(yè)的連接。
根據《指引》，養老產(chǎn)業(yè)專(zhuān)項債券（下稱(chēng)“養老債”）是指“支持專(zhuān)門(mén)為老年人提供生活照料、康復護理等服務(wù)的營(yíng)利性或非營(yíng)利性養老項目發(fā)行養老產(chǎn)業(yè)專(zhuān)項債券，用于建設養老服務(wù)設施設備和提供養老服務(wù)?！蔽覈B老債業(yè)務(wù)發(fā)展較快，為解決我國在老齡化社會(huì )趨勢中存在的養老服務(wù)產(chǎn)品供給不足、市場(chǎng)發(fā)育不健全、城鄉區域發(fā)展不平衡等問(wèn)題發(fā)揮了較大的作用。養老債已成為加快培育和發(fā)展我國養老產(chǎn)業(yè)、解決我國養老產(chǎn)業(yè)融資難題的有效途徑和動(dòng)力。當前各地響應政策要求、緊抓政策優(yōu)惠正大力發(fā)行養老債。本文對當前已發(fā)行的養老債做出整理，分析其特點(diǎn)以及存在的問(wèn)題，進(jìn)一步對養老債未來(lái)路徑提出相關(guān)建議供參考。
一、我國養老債的政策優(yōu)惠
從我國現有的養老債發(fā)行政策來(lái)看，在《指引》中明確指出了我國企業(yè)發(fā)行養老債在審批程序、發(fā)債規模、資金使用、發(fā)債主體、項目收益等多個(gè)方面提供的優(yōu)惠政策。
在審批程序上，《指引》中指出，“對于專(zhuān)項用于養老產(chǎn)業(yè)項目的發(fā)債申請，在相關(guān)手續齊備、償債保障措施完善的基礎上，比照我委“加快和簡(jiǎn)化審核類(lèi)”債券審核程序，提高審核效率?！?/p>
在發(fā)債規模上，《指引》中指出“募集資金占養老產(chǎn)業(yè)項目總投資比例由不超過(guò) 60%放寬至不超過(guò)70%”，進(jìn)一步擴大企業(yè)發(fā)行養老債的規模。另外，“將城投類(lèi)企業(yè)和一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)需提供擔保措施的資產(chǎn)負債率要求分別放寬至 70%和 75%；主體評級 AAA 的，資產(chǎn)負債率要求進(jìn)一步放寬至75%和80%?！?，相當于提高了企業(yè)的發(fā)債額度。
在資金使用上，《指引》中指出“支持發(fā)債企業(yè)利用債券資金優(yōu)化債務(wù)結構，在償債保障措施較為完善的情況下，允許企業(yè)使用不超過(guò)50%的募集資金用于償還銀行貸款和補充營(yíng)運資金”，有效緩解企業(yè)償債壓力，降低企業(yè)違約風(fēng)險。
在發(fā)債主體上，養老債的發(fā)行主體可以是城投公司、養老企業(yè)或產(chǎn)業(yè)投資基金。城投公司發(fā)行養老債打破以往發(fā)行主體限制的創(chuàng )新之舉，在《指引》中對于城投公司發(fā)債條件提供多種政策優(yōu)惠，如“城投類(lèi)企業(yè)不受發(fā)債指標限制”，不受“地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債券、中期票據余額與地方政府當年GDP的比值超過(guò)8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應嚴格控制”的限制?！币约安皇堋皢未伟l(fā)債規模，原則上不超過(guò)所屬地方政府上年本級公共財政預算收入”的限制?！绷硗?，《指引》中“支持企業(yè)設立產(chǎn)業(yè)投資基金支持養老產(chǎn)業(yè)發(fā)展，支持企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券擴大養老產(chǎn)業(yè)投資基金資本規?！庇欣诋a(chǎn)業(yè)投資基金利用發(fā)債進(jìn)行融資，打破以往基金不能通過(guò)發(fā)債獲取資本金的限制。
在項目收益上，《指引》中指出“發(fā)債企業(yè)以出讓方式獲得的養老服務(wù)設施用地，可以計入發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)；對于政府通過(guò) PPP、補助投資、貸款貼息、運營(yíng)補貼、購買(mǎi)服務(wù)等方式，支持企業(yè)舉辦養老服務(wù)機構、開(kāi)展養老服務(wù)的，在計算相關(guān)發(fā)債指標時(shí)，可計入發(fā)債企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入?！庇欣诮档桶l(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負債率及資金回報周期，增加養老產(chǎn)業(yè)投資項目及養老債收益，在企業(yè)發(fā)債、后續融資、債券收益三方面給予利好政策支持。
二、我國養老債的發(fā)行現狀
近四年來(lái)部分地區的企業(yè)根據《指引》要求展開(kāi)養老債的發(fā)行實(shí)踐，其具體情況如表1 所示。
表1 當前養老產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行基本情況整理
資料來(lái)源：根據中國債券信息網(wǎng)公開(kāi)信息整理
至今為止已發(fā)行的23只養老債具有以下特點(diǎn)：
從發(fā)行主體來(lái)看，本次養老債的發(fā)行主體大多數為湖南、貴州、安徽、湖北等省份中政府財力相對薄弱的市縣城投公司。而城投公司作為主要的養老產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行主體是自《指引》公開(kāi)發(fā)布以來(lái)的最大創(chuàng )新?！吨敢分刑貏e指出對于城投類(lèi)企業(yè)發(fā)行養老債進(jìn)一步在資產(chǎn)負債率、發(fā)債條件、發(fā)債規模放寬限制要求，鼓勵城投類(lèi)企業(yè)發(fā)債，同時(shí)也是支持和促進(jìn)民間資本與養老產(chǎn)業(yè)融合的重大舉措。
從發(fā)行規模來(lái)看，在已發(fā)行的23只養老債中，整體發(fā)行規模在2-17億元，其中發(fā)行規模小于5億元的債券共計4只，發(fā)行規模在5-10億元的債券共計10只，發(fā)行規模大于10億元的債券共計9只。（見(jiàn)圖1）
從債券期限來(lái)看，在這23只債券中普遍為7-10年期債券，未出現超過(guò)10年期的債券發(fā)行。7年期債券共計16只，占比69.57%；8年期債券共計1只，占比4.34%；10年期債券共計6只，占比26.09%。（見(jiàn)圖2）
從債券類(lèi)型來(lái)看，均為附息式固定利率債券，票面利率在3.84%-7.80%之間。11只債券采取無(wú)擔保形式，剩余12只中分別有3只采用自用土地使用權進(jìn)行抵押擔保，2只采用國有土地使用權進(jìn)行抵押擔保，8只采用第三方擔保機構提供全額不可撤銷(xiāo)的連帶責任保證擔保。（見(jiàn)圖3）
從發(fā)行對象來(lái)看，本次發(fā)行的養老債中其發(fā)行對象均面向在中央國債登記結算有限責任公司開(kāi)戶(hù)的中國境內機構投資者（國家法律、法規另有規定的除外）；在上海證券交易所發(fā)行對象為在中國證券登記結算有限責任公司上海分公司開(kāi)立合格基金證券賬戶(hù)或A股證券賬戶(hù)的機構投資者（國家法律、法規禁止購買(mǎi)者除外）。這一舉措在微觀(guān)層面有利于債券自身收益的穩定性以及風(fēng)險的可控性，在宏觀(guān)層面有助于推動(dòng)我國金融市場(chǎng)去散戶(hù)化的進(jìn)程。
從資金用途來(lái)看，養老專(zhuān)項產(chǎn)業(yè)債券募集資金多用于地方養老產(chǎn)業(yè)項目投資及補充公司經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金兩大作用。其中在23只債券共計籌集的200.9億元中，用于養老產(chǎn)業(yè)項目直接投資的資金共計144.36億元，占比71.86%，用于補充流動(dòng)資金的資金共計48.54億元，占比25.16%。另外，由于專(zhuān)項債本身具有養老債及城市停車(chē)場(chǎng)建設專(zhuān)項債券雙重屬性，在發(fā)行的23只債券中有8億元用于地方城市停車(chē)場(chǎng)建設項目直接投資。（見(jiàn)圖4）
資料來(lái)源：中國債券信息網(wǎng)
三、我國養老債存在問(wèn)題
養老債已成為地方政府吸引民間資本對當地養老產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資的重要工具，對緩解地方政府養老產(chǎn)業(yè)融資壓力，推動(dòng)當地養老服務(wù)業(yè)發(fā)展與完善，解決養老服務(wù)供不應求難題其重要作用。但就當前已發(fā)行的養老專(zhuān)項債券以及其本身和我國債券市場(chǎng)特點(diǎn)還存以下問(wèn)題：
發(fā)行債券的問(wèn)題。對于當前此類(lèi)債券發(fā)行規模的問(wèn)題,《指引》中指出支持發(fā)行10年及以上的長(cháng)期企業(yè)債券或可續期債券，但目前所發(fā)行的債券沒(méi)有10年以上期限的債券。養老產(chǎn)業(yè)具有前期投入大且后期回收資金和取得收益所需期限長(cháng)的特殊之處，傳統中期債券可能造成發(fā)債企業(yè)的投融資期限錯配，在項目為取得明顯收益時(shí)擔負較重的債券集中兌付壓力。因此，養老債的發(fā)行更需要長(cháng)期資金支持養老產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以及緩解企業(yè)債務(wù)償還壓力。
債券交易的問(wèn)題。養老債在交易過(guò)程中存在的問(wèn)題主要來(lái)源于我國當前債券交易市場(chǎng)發(fā)展不完善，我國債券的場(chǎng)外交易市場(chǎng)之間以及與場(chǎng)內交易市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通雖在現階段取得一定進(jìn)展，但仍無(wú)法保證市場(chǎng)要素的完全自由流動(dòng)，帶來(lái)債權市場(chǎng)定價(jià)機制不夠完善、交易成本較高的問(wèn)題。債券交易、托管結算與清算三大系統的分割態(tài)勢也不利于市場(chǎng)效率的提升，市場(chǎng)交易低效不利于養老債的進(jìn)一步推行與作用發(fā)揮。
債券收益的問(wèn)題。養老服務(wù)產(chǎn)業(yè)在前期投入大而后期資金回籠慢、公益屬性強等特點(diǎn)，因此養老服務(wù)產(chǎn)業(yè)從前期投入到后期回報耗時(shí)長(cháng)且收益不穩定，從而導致養老債收益率低甚至無(wú)法產(chǎn)生收益，社會(huì )資金投入積極性不高、規模有限。
效果發(fā)揮的問(wèn)題。養老產(chǎn)業(yè)專(zhuān)項債券籌資資金用途主要在于為養老產(chǎn)業(yè)項目融資，推動(dòng)養老產(chǎn)業(yè)發(fā)展，養老債的成效取決于養老產(chǎn)業(yè)的建設。而養老產(chǎn)業(yè)的非營(yíng)利性的公益性質(zhì)在一定程度上制約了養老債的發(fā)展，其公益性質(zhì)可能帶來(lái)發(fā)債主體缺乏信用評價(jià)高的抵押擔保物及第三方擔保機構，從而缺乏在財務(wù)、稅務(wù)等方面的約束，造成養老服務(wù)業(yè)在財務(wù)管理上存在代理問(wèn)題、信息不對稱(chēng)問(wèn)題甚至資產(chǎn)轉移情況，導致養老服務(wù)業(yè)管理較混亂、收益較差，這些問(wèn)題降低了養老債所籌資金的使用效率。
四、我國發(fā)展養老債的政策建議
目前，我國養老債取得一定進(jìn)展成果，并探索了較為完善的具體運作機制（如圖5所示）。養老債加強了金融市場(chǎng)對于養老產(chǎn)業(yè)的投融資，緩解了地方在養老產(chǎn)業(yè)的財政壓力，對我國養老服務(wù)業(yè)的發(fā)展起著(zhù)重要作用。根據《指引》相關(guān)規定，發(fā)債企業(yè)利用債券資金優(yōu)化其債務(wù)結構，在企業(yè)償債保障措施較為完善條件下，允許其使用不超過(guò)50%的債券資金來(lái)償還銀行貸款和補充營(yíng)運流動(dòng)資金。但要從長(cháng)遠來(lái)看，養老產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展路徑是當前所要關(guān)注的一大重要問(wèn)題。為此，建議如下：
圖5 養老債運行機制
資料來(lái)源：祝建軍, 黃柯. 開(kāi)發(fā)性金融理論視角下的養老服務(wù)業(yè)融資模式和對策研究[J]. 金融經(jīng)濟, 2016(10):55-57.
第一，在落實(shí)養老產(chǎn)業(yè)建設中，要真正使募集資金服務(wù)于當地老人生活質(zhì)量與養老需求。發(fā)債企業(yè)根據自身實(shí)際需求與財務(wù)狀況并緊抓《指引》中對于養老專(zhuān)項債券的總規模不受限制且鼓勵發(fā)行期限在10年以上的長(cháng)期債券或可續期債券的政策優(yōu)惠。養老債審批相關(guān)部門(mén)給予長(cháng)期養老債或可持續債券綠色審批通道，降低發(fā)債門(mén)檻。
第二，推動(dòng)養老債與養老產(chǎn)業(yè)基金之間相結合的新型投融資模式，以養老債融資資金用于補足養老產(chǎn)業(yè)基金，養老產(chǎn)業(yè)基金投資將養老債納入到投資組合之中，形成雙向扶持、雙向監督。
第三，養老債可結合養老產(chǎn)業(yè)項目收益測算及項目增信措施等因素而針對項目自身的債項進(jìn)行債券及發(fā)行主體的評級，一方面為評級機構增信，另一方面對企業(yè)發(fā)債資金用途起到監管控制的作用，推動(dòng)我國養老產(chǎn)業(yè)項目的落實(shí)和落地。
（養老小組按計劃研究的約十種養老金融工具，現已刊發(fā)長(cháng)期護理險、以房養老險、養老信托、養老基金、養老社會(huì )險和養老債券等六種，其余文章本月將集中重點(diǎn)推出，并盡快如約合并形成《養老金融工具專(zhuān)項報告》發(fā)布。）
作者：
王瀟湘 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理，健康金融課題組成員，西北大學(xué)金融學(xué)本科生
指導：
任國征 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員，健康金融課題組（含養老小組）組長(cháng)
