資本具有天然的“逐利性”，在所有的經(jīng)濟活動(dòng)中，資本都會(huì )慣性得流向回報最高的領(lǐng)域。反向來(lái)思考，很多亞洲地區的可持續基礎設施項目之所以存在融資困難的問(wèn)題，原因很可能來(lái)自于較高的項目投資成本或較低的投資收益。的確，由于技術(shù)成熟度、交易經(jīng)驗、政策支持等方面的欠缺，加之一定程度上的外部風(fēng)險，很多投資者在這些“新興”項目面前舉棋不定。特別是，很多地區的經(jīng)濟外部性還沒(méi)有及時(shí)得到內部化，污染項目不但沒(méi)有得到懲罰，反而在不同程度上繼續獲得補貼，這更進(jìn)一步降低了可持續基礎設施項目對投資者的吸引力。
通過(guò)閱讀梳理聯(lián)合國[1]、OECD[2]等國際組織和各類(lèi)研究機構的相關(guān)文獻，筆者認為，亞洲可持續基礎設施項目的融資挑戰總體上可以總結為：（1）項目缺乏足量公開(kāi)透明的數據，難以說(shuō)服投資者；（2）項目開(kāi)發(fā)成本較高，而相對的政策性財政支持較為缺乏，特別是對于發(fā)展中國家來(lái)講，他們的金融市場(chǎng)相對不夠成熟，在項目前期如果沒(méi)有一定的財政支持更是難以啟動(dòng)；（3）項目歷史數據的缺乏，投資者無(wú)從將可持續基礎設施項目與非可持續性基礎設施項目進(jìn)行比較，進(jìn)而對項目風(fēng)險程度進(jìn)行科學(xué)的定性，容易從主觀(guān)上將可持續基礎設施項目的風(fēng)險夸大。
在本篇觀(guān)點(diǎn)文章中，筆者在學(xué)界已有研究的基礎上，將從五個(gè)不同的角度，對可持續基礎設施項目面臨的融資挑戰進(jìn)行進(jìn)一步細化的分析，并會(huì )在后續系列文章中重點(diǎn)探討應對這些挑戰的方法與路徑。
一、可持續基礎設施項目發(fā)展的政策支持體系尚待完善
從政策體系和監管環(huán)境來(lái)看，為更好得支持可持續基礎設施融資，亞洲地區很多國家的體制框架還有待進(jìn)一步完善。目前，很多地區還存在著(zhù)諸如政策不穩定、上網(wǎng)電價(jià)不合理、產(chǎn)業(yè)補貼不均衡等問(wèn)題。國有企業(yè)、能源巨頭等市場(chǎng)參與者不公平競爭的情況也并不少見(jiàn)。這其中比較突出的一個(gè)問(wèn)題是對可再生能源的政策支持浮動(dòng)。例如2018年5月中國太陽(yáng)能光伏補貼的突然減少，給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)很大的沖擊，影響了很多企業(yè)的正常運營(yíng)，也導致了很多項目的擱淺和資源的浪費。盡管可再生能源對經(jīng)濟社會(huì )環(huán)境的可持續發(fā)展具有重要的作用，但從全球范圍來(lái)看，可再生能源相對于非可再生能源來(lái)說(shuō)，所處的競爭環(huán)境遠不夠公平。IEA的一份報告顯示，截止到2016年，化石燃料在全球范圍獲得的補貼（2600億美元）比可再生能源（1600億美元）多了1000億美元。[3]通常來(lái)說(shuō)，政府沒(méi)有義務(wù)對由于政策突變導致的企業(yè)經(jīng)營(yíng)損失進(jìn)行賠償, 只有一些雙邊或多邊投資條約中一般會(huì )包括這樣的條款。這種政策風(fēng)險給國內的投資機構帶來(lái)了很多壓力。
一方面，亞洲各國政府在制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策時(shí)，要更加注重前瞻性和穩定性。另一方面，國際公約可以更好的發(fā)揮作用，倒逼各國優(yōu)化相關(guān)政策設計。比如，巴黎協(xié)定簽訂后的一年，綠色項目支持性政策不穩定的問(wèn)題通過(guò)國家自主承諾（NDC）的制定和實(shí)施得到了一定的改善。[4]這是因為NDC倒逼各國政府在制定經(jīng)濟計劃時(shí)需要更長(cháng)遠得將氣候的因素考量進(jìn)去，使得氣候相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策在一定程度上更加穩定。
二、投資者可持續發(fā)展意識需進(jìn)一步提高
與傳統領(lǐng)域的基礎設施項目相比，亞洲的可持續基礎設施建設起步較晚，市場(chǎng)發(fā)展相對不夠成熟，投資者也由于種種原因表現出投資動(dòng)力不足。分析看來(lái)，這些原因主要存在于：（1）投資者過(guò)于關(guān)注短期投資回報，而對長(cháng)期回報和非貨幣類(lèi)環(huán)境與社會(huì )回報重視不足。（2）資產(chǎn)持有者有時(shí)會(huì )高估風(fēng)險，從而對投資組合加之過(guò)多限制，這在一定程度上可能導致投資組合認購率的降低；（3）與西方資本市場(chǎng)相比，亞洲的投資者和資產(chǎn)經(jīng)理人尚缺乏ESG（環(huán)境、社會(huì )與治理）投資意識。盡管學(xué)界已有很多份研究證明，公司ESG表現與財務(wù)表現的正相關(guān)性[5]，但在亞洲金融市場(chǎng)上，ESG的投資動(dòng)力仍顯不足。根據國際可持續投資聯(lián)盟的相關(guān)報告，截至到2016年底，除日本以外的亞洲地區僅有不到1%的基金將可持續發(fā)展因素納入到投資決策中，而這一比例在美國是21.6%, 在歐洲是52.6%[6]。
由此可見(jiàn)，亞洲各國的投資者教育還需進(jìn)一步加強。一方面要加強投資者的社會(huì )責任意識，推動(dòng)ESG投資意識的主流化；另一方面要通過(guò)鮮活的數據和案例提醒投資者在投資非可持續基礎設施項目時(shí)可能面臨的風(fēng)險，除傳統金融風(fēng)險外，這些風(fēng)險還包括環(huán)境與社會(huì )風(fēng)險，如不加以正確估算，可能導致項目擱淺的窘境，甚至會(huì )給宏觀(guān)經(jīng)濟帶來(lái)一定程度上的損害。
三、項目持有者綠色金融知識儲備不足
由于在綠色金融領(lǐng)域知識儲備的不足，在亞洲地區，很多基礎設施的項目持有者欠缺“貼標意識”，盡管自己的項目確實(shí)對環(huán)境和社會(huì )的可持續發(fā)展做出了積極貢獻，但由于沒(méi)有貼上“可持續”或者“綠色”的標簽，從而沒(méi)能及時(shí)吸納到相關(guān)領(lǐng)域的責任投資者。這主要是對“綠色”的認識不夠，以及對金融機制不夠了解造成的。很多項目持有者缺乏運用非傳統金融產(chǎn)品撬動(dòng)資本的經(jīng)驗，也缺乏相關(guān)意識調整項目結構以利于“貼標”金融產(chǎn)品的孵化。因此加強對項目持有者的綠色金融能力建設十分必要。
為在項目持有者中普及綠色金融知識，推廣項目準備設施（PPF）機制是一個(gè)可利用的平臺。PPF機制不光能夠將公共部門(mén)的力量融入到項目開(kāi)發(fā)前期，加強對項目可行性調研的支持，吸納一定政府資金對項目進(jìn)行擔保增信，還可以發(fā)揮平臺作用，加強能力建設。PPF通過(guò)將公共部門(mén)、融資方和項目持有方三者放進(jìn)一個(gè)利益共同體，能夠促進(jìn)項目持有方對國家在環(huán)境方面大政方針的學(xué)習，同時(shí)增強對綠色金融工具的了解和運用。除此之外，筆者認為，以政府為主題發(fā)行綠色市政債卷或綠色主權債券也不失為一種有效手段。政府通過(guò)發(fā)行市政債或主權債，可以形成示范效應，啟發(fā)更多的項目持有者加強對綠色金融的重視和學(xué)習。
四、金融市場(chǎng)還需為可持續基礎設施項目創(chuàng )造更好的融資環(huán)境
從金融市場(chǎng)端來(lái)看，可持續基礎設施項目融資面臨的挑戰主要包括：（1）資產(chǎn)層面上，可持續基礎設施還不算是一個(gè)成熟的資產(chǎn)類(lèi)別，缺乏專(zhuān)項的資金支持，風(fēng)險與正外部性錯配的問(wèn)題還普遍存在。（2）產(chǎn)品層面上，數據是問(wèn)題的焦點(diǎn)。項目端數據采集的困難，產(chǎn)品供給端的數據透明度問(wèn)題，以及國際、國家、地區和次地區三種層面的數據標準不一致性都給可持續基礎設施項目的金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)帶來(lái)了阻力。（3）項目層面上，由于終端用戶(hù)需求的不確定性、項目執行和管理的復雜性，以及新技術(shù)的運用在一定程度上帶來(lái)的高風(fēng)險性， 導致項目的可融資性在一定程度上被弱化。
要解決這些問(wèn)題，必須加強公共部門(mén)和社會(huì )部門(mén)的合作，推動(dòng)信息披露工作和標準化工作，同時(shí)要推廣第三方評估與認證。此外，要充分利用開(kāi)發(fā)性金融機構的力量。很多開(kāi)發(fā)性金融機構已經(jīng)在發(fā)展中國家和地區的金融市場(chǎng)建設方面投入了不少力量。比如世界銀行國際金融公司（IFC）與法國東方匯理（Amundi）資管公司一起開(kāi)發(fā)的綠色基石債券基金（Green Cornerstone Bond Fund），就是針對發(fā)展中國家的綠債市場(chǎng)建設成立的，募集資金專(zhuān)項用于購買(mǎi)發(fā)展中國家境內發(fā)行的綠色債券，從而刺激更多國家發(fā)行綠債，完善綠債市場(chǎng)基礎設施建設。[7]亞投行于2019年也發(fā)布了一個(gè)類(lèi)似的項目，設立了一筆5億美元的基金用于投資亞洲新興市場(chǎng)基礎設施建設的公司債。該基金致力于撬動(dòng)養老金、保險基金和國家福利基金等一般不太愿意將資金投入到基礎設施項目的機構投資者。[8]隨著(zhù)經(jīng)濟社會(huì )的發(fā)展，亞洲地區的基礎設施建設需求是巨大的，未來(lái)幾十年內的新增項目對整個(gè)世界的可持續發(fā)展都有著(zhù)舉足輕重的影響?？梢灶A見(jiàn)，很快將會(huì )有更多的開(kāi)發(fā)性機構在亞洲地區設立類(lèi)似的基金。亞洲各國應加強調研，盡早抓住時(shí)機，加強國際合作能力，有效利用這些基金，促進(jìn)本國國內可持續金融市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)與完善。
五、可持續金融標準問(wèn)題亟待解決
無(wú)論是政策端、金融市場(chǎng)端、投資端還是項目持有端，都有一個(gè)核心的問(wèn)題困擾著(zhù)各項工作的深入推進(jìn)：標準問(wèn)題。由于缺乏統一的對“可持續基礎設施”的定義、對信息披露的要求和對項目技術(shù)指標的規定，投資者難以對固定資產(chǎn)進(jìn)行分析；銀行難以對信貸成本進(jìn)行定價(jià)；政府難以確定扶持對象；項目持有者難以對項目進(jìn)行科學(xué)的設計和管理；第三方認證機構難以評定項目影響。此外，在國際層面，各個(gè)國家和地區可持續金融標準的不統一也加大了綠色資本跨境流動(dòng)的難度。
筆者認為，要解決全球可持續金融標準化的問(wèn)題，一是要發(fā)揮多邊開(kāi)發(fā)銀行的力量，制定項目設計標準，并跨區域協(xié)調統一各國不同的標準；二是要借助如“一帶一路”等國際倡議從政策層面推動(dòng)跨國界的信息披露工作及項目技術(shù)標準統一；三是要進(jìn)一步推進(jìn)聯(lián)合國亞洲及太平洋經(jīng)濟社會(huì )委員會(huì )（UNESCAP）等政府間組織的工作，完善和推廣環(huán)境與社會(huì )保障/標準[9]和最佳實(shí)踐標準[10]，為可持續金融標準的制定提供科學(xué)的參考，并助力普及亞洲地區各利益相關(guān)方的可持續投融資意識。
附注
[1] United Nations Environment Programme and Global Infrastructure Basel (2016) Sustainable Infrastructure and Finance. Nairobi, Kenya: UNEP.
[2] Organization for Economic Cooperation and Development (2016). Towards a Framework for the Governance of Infrastructure. Paris, France: OECD.
[3] International Energy Agency. (2017). Commentary: Fossil-fuel consumption subsidies are down, but not out. Available from: https://www.iea.org/newsroom/news/2017/december/commentary-fossil-fuel-consumption-subsidies-are-down-but-not-out.html.
[4] NDCs embody efforts by each country to reduce national emissions and adapt to the impacts of climate change (UNFCCC, 2019). While not based on a common framework they use different targets such as emissions peak year, emission intensity by GDP, renewable energy proportion in primary energy.
[5] IIGF（2018）Research on Correlation between ESG Rating and
Financial Performance of Chinese Listed Companies
[6] GSIA(2017) Global Sustainable Investment Review, http://www.gsi-alliance.org/wp-content/uploads/2019/03/GSIR_Review2018.3.28.pdf?utm_source=The+IIG+Community&utm_campaign=60a39c9e1c-EMAIL_CAMPAIGN_11_30_2018_11_56_COPY_01&utm_medium=email&utm_term=0_4b03177e81-60a39c9e1c-71997937
[7] Amundi and the International Financial Corporation of the World Bank Group (2018). IFC and Amundi successfully close world’s largest green bond fund. Available from: https://www.amundi.lu/professional/Local-Content/News/IFC-and-Amundi-successfully-close-world-s-largest-green-bond-fund.
[8] Gbtimes(2019)AIIB launches $500m fund to invest in infrastructure company bonds, https://gbtimes.com/aiib-launches-500m-fund-to-invest-in-infrastructure-company-bonds
[9] 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院（2019）環(huán)境與社會(huì )保障/ 標準（ESS）在跨國金融機構中的運用情況分析http://m.greenhousegog.com/article/content.html?id=1043
[10] 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院（2019）“最佳實(shí)踐”（best practice）標準在基礎設施項目融資中的運用情況分析http://m.greenhousegog.com/article/content.html?id=1058
作者：
Mathias Lund Larsen 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院國際合作部負責人
編譯：
王亞麗 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院國際合作部研究員
