社會(huì )影響力債券集公共服務(wù)功能、公益項目融資、責任投資收益于一體，在社會(huì )責任投資的浪潮下應運而生。作為創(chuàng )新性金融工具，社會(huì )影響力債券于2010年起源于英國，本質(zhì)上強調社會(huì )公益項目與資本投資回報的協(xié)同關(guān)系。歷經(jīng)數年發(fā)展，社會(huì )影響力債券逐步形成了無(wú)固定支付模式但具備一致性支付邏輯的多樣化、多元化發(fā)展趨勢。在我國自上而下的市場(chǎng)發(fā)展模式下，社會(huì )影響力債券有望作為社會(huì )責任投資的創(chuàng )新增長(cháng)點(diǎn)，以其公益性、功能性和正外部性，為我國打贏(yíng)精準脫貧攻堅戰、實(shí)施一系列公益性較強的國家戰略提供有力支持。
一、社會(huì )影響力債券發(fā)展概覽
社會(huì )影響力債券（social impact bond, SIB）是公共部門(mén)和政府機構間簽訂的一份合約，并據此合約為某些領(lǐng)域內更好的社會(huì )效益提供付費，同時(shí)將部分節省的費用作為投資收益部分回報給投資者。英國作為社會(huì )影響力債券的發(fā)明者，在解決社會(huì )問(wèn)題上取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展、同時(shí)帶來(lái)可觀(guān)的經(jīng)濟回報上實(shí)踐經(jīng)驗最為豐富。
（一）首單社會(huì )影響力債券：非盈利組織發(fā)行，降低再犯罪率
早在2010年，英國彼得伯勒為解決該城市的短期服刑罪犯出獄后的再犯罪率居高不下的問(wèn)題，由一家非盈利組織社會(huì )金融公司（Social Finance Ltd.）設計發(fā)行了全球首只社會(huì )影響力債券。該債券由17名投資者注資，總規模500萬(wàn)英鎊。募集資金用于向所有服刑期在1年以下的囚犯提供服務(wù)。至2017年7月，該市服刑人員的再犯罪率下降9%，超過(guò)債券發(fā)行時(shí)英國政府設定的7.5%的目標。由此，投資者不僅收回了本金，也在投資期內獲得了超過(guò)年化3%的投資回報。
截至2018年，英國已成功發(fā)行32只社會(huì )影響力債券，涉及領(lǐng)域包括流浪漢、精神健康、教育和失業(yè)等。英國政府內閣辦公室建立了社會(huì )影響力債券中心。2012年，英國政府向社會(huì )效益基金撥款約2800萬(wàn)美元用于社會(huì )影響力債券的開(kāi)發(fā)和發(fā)展，并于2016年從生命機會(huì )基金中追加投入約1.134億美元。根據英國公民社會(huì )部，至2020年英國的社會(huì )影響力債券市場(chǎng)將達到14億美元，在國際上也將至少有15個(gè)國家參與到社會(huì )影響力債券的發(fā)行中。
（二）社會(huì )影響力債券的主要環(huán)節、基本要素和參與主體
在社會(huì )影響力債券運作過(guò)程中，為協(xié)同資金和社會(huì )服務(wù)等兩個(gè)基本要素，需調動(dòng)六個(gè)關(guān)鍵參與主體，其運作模式如下圖：
圖 1 社會(huì )影響力債券運作模式
1. 結果型投資者（Outcome funders），只在項目成果產(chǎn)生后給予資金支持，可以是政府、基金會(huì )或其他公共投資者。這對許多政府而言極富吸引力，因為能在嘗試新方法的同時(shí)不必面對花費了大筆財政支出卻成效不佳的尷尬境地，他們可以在前期定義項目成果，使財政支出更加有效，將風(fēng)險轉移給私人投資者。
2. 投資人，負責在項目之初提供資金，同時(shí)承擔風(fēng)險，能否獲得回報和能取得多少回報都取決于社會(huì )問(wèn)題的解決成效。如項目未達到成果，則投入的錢(qián)就無(wú)法回收；若取得預期成果，則結果型投資者將報酬支付給投資人；在預定的上限內，結果越好，回報越高。這種激勵措施確保了社會(huì )影響與財務(wù)回報的匹配，當社會(huì )回報較高時(shí)，經(jīng)濟回報自然會(huì )較高，甚至拿到更多盈余。由于社會(huì )影響力債券的概念較新風(fēng)險還有待確定，目前投資人大多是高凈值人士或專(zhuān)業(yè)投資者。
3. 服務(wù)提供者，可以是社會(huì )企業(yè)、非政府組織、公共或私營(yíng)部門(mén)等，具有創(chuàng )新而高效的服務(wù)項目或干預措施幫助解決社會(huì )問(wèn)題。通過(guò)社會(huì )影響力債券獲得提供服務(wù)的營(yíng)運資本。主要負責項目的數據收集和嚴格測量、學(xué)習與反饋等。
4. 客戶(hù)，即受益人或項目參與者，與其他融資形式相比，社會(huì )影響力債券更適用于最低收入人群，由于沒(méi)有支付能力，但產(chǎn)生的社會(huì )問(wèn)題后果很?chē)乐?，潛在行為帶?lái)的財政支出或代價(jià)很大。盡管政府已提供服務(wù)或買(mǎi)單找服務(wù)提供商來(lái)解決，但情況依然堪憂(yōu)，這時(shí)，社會(huì )影響力債券就提供了一種具有成本效益的解決辦法。
5. 中介機構，包括債券承銷(xiāo)人等金融機構。
6. 第三方審核機構，由于債券償付與成果掛鉤，因此需要經(jīng)過(guò)不涉及到以上提到的各相關(guān)方的第三方嚴格審核，以加強以上各相關(guān)方的透明度。
（三）多贏(yíng)投資：社會(huì )影響力債券的模型
綜上，因其為成果支付的特性，社會(huì )影響力債券模型本質(zhì)上是一種多贏(yíng)投資：服務(wù)提供方（社會(huì )企業(yè)）可以獲得初始營(yíng)運資本啟動(dòng)服務(wù)；結果型投資者在成功后支付轉移投資風(fēng)險；投資人可以在獲得社會(huì )影響的同時(shí)獲得經(jīng)濟回報；第三方審核加強了各方的透明度；而最終，各方的共同努力都是為了社會(huì )影響力債券的參與者能切實(shí)受益，改善社會(huì )服務(wù)，解決社會(huì )問(wèn)題。社會(huì )影響力債券共有四個(gè)顯著(zhù)特點(diǎn)：
第一，社會(huì )影響力債券本質(zhì)上是“為結果付費（payment for success, PFS）”的一種合約，即政府根據公共服務(wù)提供者所實(shí)現的社會(huì )效益，而不是其投入或產(chǎn)出來(lái)支付費用。當產(chǎn)品開(kāi)發(fā)完畢后，由社會(huì )投資者向項目提供資金；由第三方評估機構跟蹤評估項目產(chǎn)生的社會(huì )效益，并以此為依據支付投資者本金和收益。若項目產(chǎn)生的社會(huì )效益沒(méi)有達到項目成立時(shí)的預期，投資者不僅無(wú)法獲得收益，也無(wú)法獲得投資本金。
第二，社會(huì )影響力債券可以將資助社會(huì )項目的風(fēng)險從政府轉嫁給投資者?；谄溥\作模式，只有當提供的公共服務(wù)取得一定的社會(huì )效益時(shí)，投資者才可以從政府獲得投資收益，否則投資者無(wú)法獲得收益。
第三，社會(huì )影響力債券可以減少政府支出，減輕財政壓力。在一般情況下，政府部門(mén)是通過(guò)政府購買(mǎi)的方式提供公共服務(wù)。而通過(guò)社會(huì )影響力債券，政府可以在短期內節省開(kāi)支，而省下的這部分錢(qián)足以覆蓋該項目成本和投資者的合理收益。
第四，社會(huì )影響力債券可以為受到投資的非政府組織提供穩定的收益。非政府組織提供社會(huì )服務(wù)，同時(shí)其經(jīng)營(yíng)又不以盈利為目的，財務(wù)狀況比較捉襟見(jiàn)肘。通過(guò)社會(huì )影響力債券，非政府組織可以在提供社會(huì )服務(wù)的同時(shí)獲得穩定的收益。此外，其提供的服務(wù)質(zhì)量又直接反映于社會(huì )影響力債券的收益情況。而債券的收益變動(dòng)會(huì )影響該組織的聲譽(yù)，進(jìn)而影響其接受再投資的可能。
二、社會(huì )影響力債券的中國發(fā)展
隨著(zhù)經(jīng)濟綠色轉型以及換擋期高質(zhì)量發(fā)展的需要，社會(huì )責任投資概念在我國逐漸深入，值得一提的是，我國自上而下的市場(chǎng)結構為創(chuàng )新性金融工具提供了快速增長(cháng)的可能。從我國綠債市場(chǎng)的高速發(fā)展來(lái)看，盡管綠色影響力債券在我國剛剛興起，其未來(lái)仍有廣闊空間以待市場(chǎng)發(fā)掘。
(一) 中國首單社會(huì )影響力債券：推動(dòng)公共交通可持續融資
2018年10月，北京市基礎設施投資有限公司發(fā)行了中國首單社會(huì )影響力債券。這只債券發(fā)行總額為50億元，其中第一期總額30億元，第二期總額20億元，均采用固定利率和浮動(dòng)利率混合的模式計息。其中，浮動(dòng)利率的定價(jià)機制依照第三方評估機構中債資信出具的《第三方評估報告》中給出的社會(huì )效益評估結果等因素綜合確定。該債券全部資金都將用于北京軌道交通3號線(xiàn)和12號線(xiàn)的建設。債券詳細信息及浮動(dòng)利率定價(jià)機制見(jiàn)表1和表2。
表 1 北京市基礎設施投資有限公司2018年度第一期中期票據（社會(huì )效應債券）基本信息
表 2 北京市基礎設施投資有限公司2018年度第一期中期票據（社會(huì )效應債券）浮動(dòng)利率定價(jià)機制
資料來(lái)源：《北京市基礎設施投資有限公司 2018 年度第一期中期票據（社會(huì )效應債券）募集說(shuō)明書(shū)》
該債券創(chuàng )新性的付息機制設計有效實(shí)現了債券投資價(jià)值和社會(huì )效益的捆綁，即社會(huì )效益改善可以直接提高投資收益，繼而刺激更多的投資者參與社會(huì )影響力債券投資，形成循環(huán)正向激勵，值得借鑒。
(二) 社會(huì )影響力債券在中國發(fā)展發(fā)展的難點(diǎn)
盡管我國存在著(zhù)龐大的潛在社會(huì )服務(wù)需求，但如何實(shí)現社會(huì )服務(wù)通過(guò)政策傳導、產(chǎn)品設計及定向計量實(shí)現向社會(huì )影響力債券的轉化仍是需要探索的問(wèn)題。從目前的市場(chǎng)發(fā)行情況和機制設計來(lái)看，我國社會(huì )影響力債券仍面臨以下三大難點(diǎn)：
第一，發(fā)行成本較大。除了發(fā)行金融工具的一般成本，發(fā)行社會(huì )影響力債券還需要更多的產(chǎn)品設計成本。其自身與標的社會(huì )項目高度相關(guān)的特點(diǎn)決定了產(chǎn)品設計開(kāi)發(fā)時(shí)勢必會(huì )有大量的其他行業(yè)專(zhuān)家參與，同時(shí)需要獲取外部評估或認證，從而提高了開(kāi)發(fā)的相關(guān)費用。
第二，產(chǎn)品設計難度大。一方面，從發(fā)行人的角度而言，難以建立解決同一社會(huì )問(wèn)題所實(shí)現的社會(huì )效益與經(jīng)濟效益之間的量化關(guān)系。社會(huì )影響力債券作為一種融資手段，根本目的是要解決相應的社會(huì )問(wèn)題，建立二者之間的量化關(guān)系對于債券償付不可或缺。然而，解決的社會(huì )問(wèn)題帶來(lái)的經(jīng)濟效益往往在短期內無(wú)法體現，這給建立兩種效益間的量化關(guān)系造成了難度。另一方面，從投資者的角度而言，又難以建立適當的投資預期。對于傳統的金融工具，如債券、股票等，投資者或可以獲得固定的收益，或可以通過(guò)基本面分析和技術(shù)分析估計投資的收益狀況，多少可以建立一定的投資預期。而對于社會(huì )影響力債券，投資者獲得的收益多少完全取決于該項目實(shí)現了多少社會(huì )效益。而投資者對于社會(huì )效益的實(shí)現往往沒(méi)有明確的概念，預期管理較為困難。
第三，可提供的社會(huì )服務(wù)較少。社會(huì )影響力債券是一個(gè)投資者、政府、非政府組織高度聯(lián)動(dòng)的體系。其中，非營(yíng)利組織在這一體系中起到提供社會(huì )服務(wù)，實(shí)現社會(huì )效益的作用。中國的非政府組織發(fā)展較為落后，組織數量少，能提供的服務(wù)也較為有限。這從供給層面限制了社會(huì )影響力債券在中國的發(fā)展。
三、推動(dòng)我國社會(huì )影響力債券發(fā)展的政策建議
目前，我國社會(huì )影響力債券總發(fā)行規模較低，參與主體匱乏，尚未形成成熟的發(fā)行及交易市場(chǎng)，因此，應逐點(diǎn)解決社會(huì )影響力債券發(fā)行和發(fā)展面臨的問(wèn)題，本文提出以下建議：
第一，形成社會(huì )影響力債券標準、完善相關(guān)基礎設施建設是推動(dòng)其發(fā)展的最關(guān)鍵因素。我國已發(fā)行的社會(huì )影響力債券被歸類(lèi)為綠色債務(wù)融資工具，可見(jiàn)我國尚未建立完整的社會(huì )影響力債券標準和市場(chǎng)機制。發(fā)行標準和市場(chǎng)基礎設施建設的完善程度是決定社會(huì )影響力債券支持行業(yè)、培育重點(diǎn)、發(fā)行規范的最關(guān)鍵因素，我國應盡快補齊制度短板，為社會(huì )影響力債券在中國的發(fā)展提供強有力的政策依據和市場(chǎng)配套。
第二，培養市場(chǎng)責任投資意識，通過(guò)頂層設計引導金融機構參與市場(chǎng)建設，成立專(zhuān)項資金扶持發(fā)展并進(jìn)行長(cháng)遠規劃。如前文所述，英國已有專(zhuān)門(mén)的研究機構和專(zhuān)項資金來(lái)扶持社會(huì )影響力債券的發(fā)展，且已經(jīng)發(fā)展出了一定規模的社會(huì )影響力債券市場(chǎng)，我國亦可以通過(guò)頂層設計引導金融機構參與市場(chǎng)建設。同時(shí)，我國已發(fā)行社會(huì )影響力債券僅針對合格投資者，未來(lái)可進(jìn)一步開(kāi)發(fā)零售社會(huì )影響力債券等品種，通過(guò)吸引一般機構、社會(huì )公眾參與投資，拓寬市場(chǎng)規模，引導市場(chǎng)將責任投資意愿轉化落地。
第三，引導有條件的非政府組織參與社會(huì )影響力債券發(fā)行。非政府組織是社會(huì )影響力債券運行模式中關(guān)鍵一環(huán)，既提供社會(huì )服務(wù)，又從根本上影響債券的實(shí)際收益。應通過(guò)頂層設計和地方政府政策安排，對具備發(fā)行條件或潛力的非政府組織給予精準財政政策支持，對于亟需社會(huì )服務(wù)補充的行業(yè)給予定向產(chǎn)業(yè)政策引導。同時(shí)，適當放寬相關(guān)非政府組織的成立和準入標準，擴大社會(huì )服務(wù)的供給，從而擴大社會(huì )影響力債券的市場(chǎng)發(fā)展。
第四，形成覆蓋公共服務(wù)領(lǐng)域全行業(yè)的專(zhuān)家團隊或自律協(xié)會(huì )。一方面，這可以擴大在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)時(shí)專(zhuān)家的供給，從而降低發(fā)行成本中的專(zhuān)家費用；另一方面，各行業(yè)的專(zhuān)家團隊可以在社會(huì )效益與經(jīng)濟效益的量化評估中給出專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，解決產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中收益轉化的關(guān)鍵問(wèn)題。
參考文獻
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[4]馬玉潔.公共財政支持NPO的新視角：社會(huì )影響力債券介紹與分析 [J]. 中國非盈利評論
作者：
劉元博 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
云祉婷 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員
指導：
史英哲 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院副院長(cháng)
