轉型金融是綠色金融的重要補充，對推進(jìn)我國“雙碳”目標實(shí)現具有重要作用，轉型類(lèi)債券是金融支持高碳排企業(yè)實(shí)現綠色低碳轉型的重要融資工具，2024年上半年我國轉型類(lèi)債券迎來(lái)了快速增長(cháng)，本文在簡(jiǎn)要回顧轉型類(lèi)債券市場(chǎng)發(fā)展情況的基礎上，采用多元線(xiàn)性回歸模型研究轉型類(lèi)債券是否有助于降低企業(yè)融資成本進(jìn)行實(shí)證分析，并在此基礎上提出對轉型類(lèi)債券的發(fā)展建議。
一、轉型類(lèi)債券的市場(chǎng)情況
目前，轉型類(lèi)債券主要包括銀行間市場(chǎng)“可持續發(fā)展掛鉤債券”“轉型債券”和交易所市場(chǎng)“低碳轉型公司債券”“低碳轉型掛鉤公司債券”四個(gè)品種。2021年4月，銀行間市場(chǎng)發(fā)布《可持續發(fā)展掛鉤債券（SLB）十問(wèn)十答》，正式推出可持續發(fā)展掛鉤債券，這一債種也成為我國首個(gè)推出的轉型類(lèi)債券。根據Wind數據，截至2024年6月末，我國累計發(fā)行轉型類(lèi)債券199只，累計發(fā)行規模1852.45億元，特別是2024年上半年轉型類(lèi)債券的發(fā)行規模和發(fā)行數量增長(cháng)較快，發(fā)行規模388.02億元，同比增長(cháng)190.65%，發(fā)行數量46只，同比增長(cháng)84.00%，其中2023年10月交易所推出的低碳轉型（掛鉤）公司債券在2024年上半年的發(fā)行規模78.57億元，發(fā)行數量13只，扣除低碳轉型（掛鉤）公司債券后2024年上半年的轉型類(lèi)債券發(fā)行數量與往年差異不大。因此，2024年上半年轉型類(lèi)債券迎來(lái)較大增長(cháng)的主要原因可能是由于低碳轉型（掛鉤）公司債券的發(fā)行。
圖1：轉型類(lèi)債券歷年發(fā)行規模（億元）
圖2：轉型類(lèi)債券歷年發(fā)行數量（只）
二、轉型溢價(jià)”實(shí)證分析
本節采用多元線(xiàn)性回歸模型研究轉型類(lèi)債券的收益率利差相比于普通債券是否顯著(zhù)更低，即轉型類(lèi)債券是否有助于降低企業(yè)融資成本。
（一）數據來(lái)源及匹配方法
1. 數據來(lái)源
所有債券數據均取自Wind數據庫，債券發(fā)行日區間為2021年1月1日至2024年6月30日，剔除證監會(huì )主管ABS后得到177只轉型類(lèi)債券。
2. 匹配方法
為了使得轉型類(lèi)債券與普通債券收益率利差具有可比性，需要盡量控制除“轉型”這一因素外的其他影響收益率利差的相關(guān)變量，主要包括債券本身特性和發(fā)行人財務(wù)指標兩大類(lèi)變量。因此，對177只轉型類(lèi)債券按照以下方法去匹配相應的普通債券：
（1）發(fā)行主體、債券期限、評級、利率類(lèi)型、發(fā)行幣種均相同；
（2）發(fā)行起始日和到期日最為接近且相差時(shí)間均控制在1年內；
（3）考慮到樣本量不夠大，不剔除具有特殊條款（例如提前償還、贖回等）的債券，也不考慮發(fā)行規模這一因素。
經(jīng)匹配，得到84只轉型類(lèi)債券和與之匹配的84只普通債券。
（二）假設與變量
假說(shuō)1：轉型類(lèi)債券與普通債券相比具有顯著(zhù)更低的收益率利差，能夠降低企業(yè)融資成本。
模型1：檢驗轉型溢價(jià)（本文將轉型溢價(jià)定義為轉型類(lèi)債券收益率利差減去與之匹配的普通債券的收益率利差）是否存在的基本回歸模型，檢驗假說(shuō)1。
其中，
Spread：被解釋變量，是經(jīng)過(guò)無(wú)風(fēng)險收益率調整后的債券收益率。
TransitionBond：核心解釋變量、虛擬變量，若轉型溢價(jià)存在則TransitionBond系數α1應該顯著(zhù)為負。
BondControls：控制變量，包括債券評級（Rating）和債券期限（Age）。其中債券評級優(yōu)先選擇債項評級，如無(wú)則用主體評級，如兩者均缺失則刪除該數據。若債券為AAA評級，則值為3；債券為AA+，則值為2；債券為AA，則值為1。債券期限主要衡量債券流動(dòng)性。
IssuerControls：控制變量，包括ROE、資產(chǎn)負債率（Leverage）和營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率（Growth），分別衡量發(fā)行人盈利能力、杠桿水平和（歷史）成長(cháng)性，3個(gè)變量采用t-1年度的時(shí)間序列數據。
（三）回歸分析
對一級市場(chǎng)子樣本進(jìn)行描述性統計，從表1可以看到，轉型類(lèi)債券的平均信用利差為102.70BPS，普通債券的平均信用利差為111.30BPS，轉型類(lèi)債券的平均信用利差略低于普通債券。
表1 一級市場(chǎng)子樣本的描述性統計結果
對回歸模型分析所使用變量的相關(guān)系數進(jìn)行分析，從表2可以看出，絕大多數變量之間的相關(guān)性比較低。
表2 一級市場(chǎng)全樣本變量相關(guān)系數統計
注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%顯著(zhù)性水平下統計顯著(zhù)。
對自變量之間的多重共線(xiàn)性進(jìn)行檢驗，檢驗結果顯示平均方差膨脹因子（VIF）為1.11，小于10，因此回歸模型中各自變量之間的多重共線(xiàn)性可以忽略。
表3 VIF統計量
注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%顯著(zhù)性水平下統計顯著(zhù)。
只考慮轉型類(lèi)債券虛擬變量TransitionBond的回歸結果見(jiàn)表4第1列，而第2列中加入了全部控制變量?；貧w結果顯示，TransitionBond變量回歸系數的符號均為負值，但是統計上不顯著(zhù)（p-value為0.364），因此一級市場(chǎng)上轉型類(lèi)債券的發(fā)行收益率利差與普通債券的發(fā)行收益率利差不具有顯著(zhù)差異，即一級債券市場(chǎng)上的轉型溢價(jià)現象不明顯，拒絕假說(shuō)1。
此外，從加入全部控制變量的全樣本回歸分析結果中可以看到，債項評級、資產(chǎn)負債率這2個(gè)控制變量的回歸系數在1%顯著(zhù)性水平下顯著(zhù)，營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率（Growth）和ROE的回歸系數在5%顯著(zhù)性水平下顯著(zhù)。債項評級的系數顯著(zhù)為負，說(shuō)明信用評級越高的企業(yè)收益率利差越低。資產(chǎn)負債率系數顯著(zhù)為正，說(shuō)明企業(yè)杠桿率越高，投資者要求的收益率越高。營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率（Growth）和ROE的回歸系數顯著(zhù)為正，這兩個(gè)變量的符號方向均不符合預期，這可能是因為企業(yè)的歷史成長(cháng)性和盈利能力對降低企業(yè)融資成本在轉型類(lèi)債券上沒(méi)有普通債券得到更充分的體現。
表4 轉型溢價(jià)一級市場(chǎng)全樣本回歸
注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%顯著(zhù)性水平下統計顯著(zhù)。
三、轉型類(lèi)債券發(fā)展建議
（一）建立激勵與約束機制將推動(dòng)轉型類(lèi)債券市場(chǎng)快速發(fā)展
以上研究結果顯示，目前我國轉型類(lèi)債券相比于普通債券其發(fā)行成本優(yōu)勢并不顯著(zhù)，有可能是市場(chǎng)相關(guān)方對轉型類(lèi)債券的認可度和發(fā)行意愿仍有待提升，因此建立轉型類(lèi)債券激勵與約束機制極為重要。在激勵措施方面，我們建議加大對轉型類(lèi)債券在發(fā)行端與投資端的支持激勵力度，建議各地區根據實(shí)際情況，針對發(fā)行轉型類(lèi)債券的企業(yè)給予如貼息等優(yōu)惠扶持，降低企業(yè)融資成本。另外，在轉型類(lèi)債券投資端，建議各地區加強政策引導，探索建立合理的風(fēng)險分擔機制，或者將轉型類(lèi)債券納入貨幣政策操作的質(zhì)押品池。在約束措施方面，可借鑒綠色債券的發(fā)展經(jīng)驗，建議將轉型類(lèi)債券作為銀行業(yè)金融機構的考核指標之一，或者將轉型類(lèi)債券所支持的活動(dòng)實(shí)施情況作為金融監管部門(mén)專(zhuān)項約束政策的重要參考，從而發(fā)揮轉型類(lèi)債券作為促進(jìn)高碳排企業(yè)綠色低碳轉型的重要作用。
（二）細化環(huán)境效益及信息披露要求將促進(jìn)轉型類(lèi)債券高質(zhì)量發(fā)展
目前轉型類(lèi)債券的主要投向領(lǐng)域包括節能降碳技術(shù)研發(fā)和應用領(lǐng)域、化石能源清潔高效開(kāi)發(fā)利用領(lǐng)域、數據中心以及其他新型基礎設施節能降耗領(lǐng)域、園區節能環(huán)保提升領(lǐng)域，以及電力、建材、鋼鐵、有色、石化、化工、造紙、民航等八個(gè)行業(yè)已納入《綠色債券支持項目目錄》、但技術(shù)指標未達標的項目和與碳達峰碳中和目標相適應、具有減污降碳和能效提升作用的項目和其他相關(guān)經(jīng)濟活動(dòng)，所涉及的領(lǐng)域和行業(yè)范圍較為寬泛，且不同高碳行業(yè)的低碳轉型路徑不一致。因此，建議相關(guān)監管部門(mén)按照高碳行業(yè)劃分進(jìn)一步細化轉型類(lèi)債券的環(huán)境效益指標，并進(jìn)一步明確相關(guān)的信息披露要求，保護投資者利益，以推動(dòng)轉型類(lèi)債券高質(zhì)量發(fā)展。
此外，一級市場(chǎng)上轉型類(lèi)債券轉型溢價(jià)統計上不顯著(zhù)另一個(gè)可能的原因是樣本量不夠大，但本文旨在為讀者提供一個(gè)研究轉型類(lèi)債券的思路，后續對轉型類(lèi)債券轉型溢價(jià)的研究可參考綠色債券綠色溢價(jià)，如加入第三方評估認證機構等變量。
參考文獻
[1]張麗宏,劉敬哲,王浩.綠色溢價(jià)是否存在?——來(lái)自中國綠色債券市場(chǎng)的證據[J].經(jīng)濟學(xué)報,2021,8(02):45-72.DOI:10.16513/j.cnki.cje.20210602.002.
[2]蔣釗,劉景允,陳金龍.碳中和愿景下我國轉型債券發(fā)展探析：構建適用的評估機制及政策建議[J].金融市場(chǎng)研究,2023(08):75-85.
作者：
胡曉玲 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院粵港澳大灣區綠色金融研究中心研究員
崔瑩 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院副院長(cháng)、中央財經(jīng)大學(xué)—北京銀行雙碳與金融研究中心高級研究員
原創(chuàng )聲明
如需轉載、引用本文觀(guān)點(diǎn)，請注明出處為“中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院”。
