隨著(zhù)“雙碳”與可持續發(fā)展目標的推進(jìn)，經(jīng)濟社會(huì )綠色化、低碳化、高質(zhì)量發(fā)展趨勢日益顯著(zhù)。產(chǎn)業(yè)視角下，如何在持續推動(dòng)節能環(huán)保、清潔生產(chǎn)、清潔能源等“綠色”業(yè)務(wù)板塊快速發(fā)展的同時(shí)，進(jìn)一步促進(jìn)傳統行業(yè)實(shí)現低碳轉型升級、激發(fā)內生潛能動(dòng)力，已成為重點(diǎn)議題。金融作為實(shí)體經(jīng)濟的血脈，承擔著(zhù)資源有效配置與風(fēng)險管控的重要作用，能夠助力產(chǎn)業(yè)綠色化可持續發(fā)展，從而支持經(jīng)濟社會(huì )的全面轉型。本文將聚焦于中財大綠金院自主創(chuàng )新構建的IIGF上市公司綠色棕色收入數據庫，分析說(shuō)明其在理論研究與市場(chǎng)實(shí)踐層面的具體應用，為學(xué)術(shù)科研、金融工具構建、金融產(chǎn)品創(chuàng )新等提供有效抓手。
一、上市公司綠色棕色收入數據庫解決的主要問(wèn)題
（一）充分滿(mǎn)足金融機構全鏈路“漂綠”風(fēng)險識別要求
上市公司綠色棕色收入數據是金融機構探查“漂綠”風(fēng)險的重要標尺，同時(shí)能夠審慎定量分析投融資標的綠色績(jì)效水平，既可用于科學(xué)、客觀(guān)披露環(huán)境信息，同時(shí)可作為氣候與環(huán)境風(fēng)險壓力測試的底層數據。一方面，立足于“雙碳”目標發(fā)展，國際氣候相關(guān)金融風(fēng)險與機遇的識別體系日臻完善，《歐洲綠色新政》與《綠色轉型指令》為代表的可持續法案正加速推動(dòng)反“漂綠”的市場(chǎng)化進(jìn)程；國家宏觀(guān)綠色金融政策框架逐步強化，金融機構量化自身碳屬性水平，謹防“漂綠”風(fēng)險的需求進(jìn)一步提高。另一方面，各地方人行對于金融機構環(huán)境信息披露要求的正加速推進(jìn)，以《深圳市金融機構環(huán)境信息披露指引》為例，銀行業(yè)、保險業(yè)以及證券業(yè)金融機構需要全面、準確地穿透全鏈路底層投融資標的，積極披露資產(chǎn)的綠色收入信息。同時(shí)，相關(guān)數據可作為碳排放數據庫的補充內容，彌合信息缺失。隨著(zhù)上市公司綠色棕色收入數據時(shí)間與覆蓋范圍的擴大，將有利于形成更具有市場(chǎng)實(shí)操意義的金融機構低碳轉型解決方案。
（二）彌合傳統綠色收入識別體系的固有偏差性
傳統視角下，上市公司收入屬性劃分以所屬行業(yè)為主要判斷依據，不涉及對于企業(yè)主營(yíng)活動(dòng)以及實(shí)際業(yè)務(wù)單元的深度解析。而類(lèi)似的綠色識別體系具有相對清晰的邊界性，受制于固有判別邏輯，極易將公司全部收入組成劃分為綠色或棕色，如環(huán)保行業(yè)被整體識別為綠色，而石油化工行業(yè)則被普遍歸為棕色。因此，傳統綠色棕色收入分類(lèi)方式的準確性高度依賴(lài)于行業(yè)分類(lèi)的精細程度，且難以實(shí)時(shí)反映企業(yè)的動(dòng)態(tài)變化。尤其是對于正處于綠色轉型進(jìn)程中的企業(yè)而言，其實(shí)際綠色收入往往高于傳統行業(yè)分類(lèi)方法所能識別出的綠色收入。如下表所示，上市公司綠色棕色收入數據庫主要從時(shí)效性、嚴謹性、可追溯性以及關(guān)聯(lián)性四個(gè)方面解決了底層邏輯的偏差問(wèn)題。
表1 上市公司綠色棕色收入數據庫與傳統識別方法的優(yōu)勢對比
資料來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
（三）提供精細化、動(dòng)態(tài)化、系統化數據集合工具
上市公司綠色棕色收入數據庫實(shí)現了碎片數據的高效整合，為數據深度分析提供前置條件。通過(guò)充分考慮企業(yè)在不同行業(yè)中的個(gè)性化差異，采用細化數據分類(lèi)和標簽的識別路徑，可對應確保數據的精確性和適用性。信息透明度而言，數據庫可提供標準化的信息基礎，便于金融機構更為直觀(guān)地實(shí)現橫向與縱向企業(yè)數據對比。數據收集與識別方式上，綠色棕色收入的識別與劃分同時(shí)考慮了企業(yè)調整自身生產(chǎn)運營(yíng)方式的可能性，更為動(dòng)態(tài)地呈現上市公司的階段性情況。與此同時(shí)，數據庫融合金融科技要素，識別端可采用“系統智能+人工專(zhuān)業(yè)判斷”的標簽系統，界面端則能夠整合不同企業(yè)的特征并按照國民經(jīng)濟行業(yè)分類(lèi)、綠色與棕色產(chǎn)業(yè)模塊等原則實(shí)現數據特質(zhì)的解構重塑，在最大程度上確保企業(yè)歷年綠棕收入的準確性和一致性。
（四）適用場(chǎng)景多樣化，實(shí)現理論研究與市場(chǎng)實(shí)踐的有機融合
上市公司綠色棕色收入數據庫的核心特點(diǎn)之一是適用場(chǎng)景多樣化，對應以行業(yè)分析、產(chǎn)品構建以及風(fēng)險評估等維度可實(shí)現理論研究與市場(chǎng)實(shí)踐的有機融合。對于投資者，綠棕數據庫可提供詳實(shí)的數據支持，便于評估企業(yè)的環(huán)境績(jì)效和綠色轉型潛力，為構建更加科學(xué)的可持續投資組合提供決策支持；對于金融機構，綠棕數據庫可為更加靈活的可持續金融產(chǎn)品創(chuàng )新提供詳實(shí)且精準的數據支持；對于行業(yè)研究者，綠棕數據庫可通過(guò)系統化的數據分析，識別行業(yè)綠色棕色收入及分析行業(yè)綠色轉型程度，為政策制定和行業(yè)發(fā)展提供科學(xué)依據；對于企業(yè)自身，綠棕數據庫能夠幫助其識別綠色和棕色收入來(lái)源，反映出企業(yè)在綠色轉型方面的現狀與潛力，幫助企業(yè)制定更加科學(xué)、可持續的轉型計劃。
二、中財大綠金院（IIGF）上市公司綠色棕色收入數據庫
IIGF上市公司綠色棕色收入數據庫在完善“傳統行業(yè)整體劃分為綠色或棕色”的基礎上，通過(guò)細分主營(yíng)收入標簽，實(shí)現了數據庫對不同行業(yè)及公司綠色和棕色收入的詳細分析，既能夠為投資者提供了探尋“漂綠”風(fēng)險的手段，同時(shí)也有助于跟蹤企業(yè)的綠色轉型進(jìn)程，為綠色經(jīng)營(yíng)提供了判斷的依據。為了充分考慮不同行業(yè)之間的差異，該數據庫將公司的主營(yíng)收入分成了“棕色”、“綠色”和“非綠棕”三大類(lèi)，并采用“系統智能+人工專(zhuān)業(yè)判斷”的方法進(jìn)一步細化標簽，以此更準確地評定公司主營(yíng)活動(dòng)，解決了傳統產(chǎn)業(yè)中標簽單一的問(wèn)題。
IIGF綠棕收入數據庫包含6大類(lèi)、27中類(lèi)、100小類(lèi)的綠色標簽及8大類(lèi)、38小類(lèi)的棕色收入標簽。其綠色收入識別依據為《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄（2019年版）》與《綠色低碳轉型產(chǎn)業(yè)指導目錄（2024年版）》[1]，棕色收入則依據我國八大高排放行業(yè)（即石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空）進(jìn)行識別。如數據庫系統界面（圖1）所示，綠棕數據庫以“主營(yíng)收入名稱(chēng)”“綠色收入標簽”“綠色收入占比”[2]“棕色收入標簽”“棕色收入占比”[3]作為核心字段，通過(guò)對上市公司年報中披露的主營(yíng)活動(dòng)（按產(chǎn)品）進(jìn)行逐項分析，精準地將企業(yè)收入劃分為綠色及棕色兩大類(lèi)別，從而全面揭示企業(yè)的綠色及棕色收入水平。目前，IIGF綠棕收入數據庫已經(jīng)覆蓋了超過(guò)5300家A股上市公司，收錄了自2010年至2022年超過(guò)30萬(wàn)條數據。
圖1 IIGF上市公司綠色棕色收入數據庫界面展示（部分）
數據來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
如下表所示，IIGF綠棕收入數據庫包含六大主要亮點(diǎn)（數據覆蓋全面、數據及時(shí)迭代、標簽劃分多元化、標簽可靠性、探查漂綠風(fēng)險、交互式查詢(xún)系統），在金融產(chǎn)品分析、行業(yè)研究、投資組合分析以及企業(yè)綠色轉型等領(lǐng)域具有重要作用，能夠幫助金融機構判斷企業(yè)的綠色發(fā)展狀況，為企業(yè)提供更有針對性的金融服務(wù)，從而降低相關(guān)風(fēng)險。
表2 IIGF上市公司綠棕收入數據庫主要特點(diǎn)
資料來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
三、IIGF上市公司綠色棕色收入數據庫的主要應用場(chǎng)景
（一）理論研究：行業(yè)深度分析與因子模型構建
1.行業(yè)研究：以發(fā)電行業(yè)綠棕收入案例為例
產(chǎn)業(yè)分析視角下，上市公司綠色棕色收入規模與占比情況，能夠直觀(guān)反映出行業(yè)企業(yè)綠色轉型的進(jìn)程，為企業(yè)的綠色轉型提供量化評估標準。以“電力企業(yè)”為例，研究團隊基于IIGF上市公司綠棕收入數據庫，深入剖析該產(chǎn)業(yè)綠色屬性構成。圖2展示了綠棕收入數據庫中2010年至2022年間電力行業(yè)的企業(yè)綠色和棕色收入變化情況，2010年至2014年間，電力行業(yè)主要收入來(lái)源以棕色收入為主，綠色收入增長(cháng)緩慢；2015-2020年間，綠色收入與棕色收入增幅同步擴大，后者仍為行業(yè)主要構成部分；2020年后，綠色收入迎來(lái)了爆發(fā)式增長(cháng)，并于2022年遠超棕色收入，與宏觀(guān)政策和市場(chǎng)發(fā)展趨勢相契合。此外，該數據庫同時(shí)可用于精細化分析邊界相對模糊的主營(yíng)單元，如分析具有綠棕雙屬性的主營(yíng)活動(dòng)可知，近50%的“綠棕雙屬性”主營(yíng)收入名稱(chēng)為“電力”，近20%為“電力產(chǎn)品”，超10%為“電力銷(xiāo)售”。
圖2 電力行業(yè)綠色棕色收入（2010年至2022年）（億元）
數據來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
對于行業(yè)分析而言，另一個(gè)重要議題則是綠色轉型進(jìn)度以及具體績(jì)效水平，而這同樣是數據庫的核心應用場(chǎng)景之一。仍然以電力行業(yè)為例，研究團隊將電力行業(yè)的企業(yè)根據綠減棕收入占比[4]分為10組，其中G1為綠減棕收入占比最小的組，而G10為綠減棕收入占比最高的組，觀(guān)察間隔為三年。圖3展示了如何借助數據庫分析并展現電力行業(yè)企業(yè)的低碳轉型進(jìn)程，通過(guò)對比2010年與2022年數據可知，綠色收入較高的組中的企業(yè)數量有了明顯增長(cháng)，且同時(shí)棕色收入占比最高的G1組企業(yè)數量有了大幅下降，行業(yè)整體向更加環(huán)保和可持續發(fā)展的方向邁進(jìn)，電力行業(yè)企業(yè)在綠色轉型方面取得顯著(zhù)進(jìn)展。
圖 3 電力行業(yè)企業(yè)綠色轉型（2010至2022年）
數據來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
“綠減棕收入占比”字段可作為上市公司“綠減棕因子”的衡量基礎，是量化評估企業(yè)綠色水平的主要依據?！熬G減棕因子”研究分析可驗證因子在A(yíng)股市場(chǎng)的有效性，為構建可持續投資組合提供新思路，同時(shí)為數據庫的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和金融工具創(chuàng )新提供理論支持。為此，研究團隊延續了Fama和French（2015）的研究思路，根據企業(yè)的綠減棕收入占比構建了綠棕因子[5]，并對A股市場(chǎng)2013年至2023年的股票收益率進(jìn)行因子實(shí)證研究。
圖4 綠減棕因子累計收益率
數據來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
（二）市場(chǎng)實(shí)踐：金融產(chǎn)品創(chuàng )新與指數構建
1.金融產(chǎn)品創(chuàng )新：北京銀行綠色棕色收入掛鉤貸款產(chǎn)品
企業(yè)的信用風(fēng)險水平直接體現在企業(yè)的違約概率，而違約概率則會(huì )直接影響企業(yè)的融資成本。如下圖所示，研究團隊將上市公司按照綠減棕收入占比分類(lèi)為10個(gè)組別[7]，對比結果顯示企業(yè)的信用水平（以企業(yè)違約距離和違約概率為代表）在不同綠減棕收入占比分組中呈現顯著(zhù)單調性，即企業(yè)擁有更高的綠減棕收入占比（即凈綠色收入）將有效幫助企業(yè)降低違約風(fēng)險。金融市場(chǎng)應用層面上，則IIGF上市公司綠棕收入數據庫可用于綠色主題信貸風(fēng)險識別與利率研判、碳風(fēng)險模型構建、綠色屬性因子確定等范疇。
圖5 綠減棕因子對違約風(fēng)險指標的影響：違約概率與違約距離
數據來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
2024年6月，北京銀行在中財大綠金院的支持下成功推出全國首單綠棕收入掛鉤貸款產(chǎn)品并落地。該產(chǎn)品將目前市場(chǎng)上的綠色融資優(yōu)勢作為產(chǎn)品的貸款利率優(yōu)惠依據，根據其綠減棕收入占比的存量，采用利差棘輪機制，合理設定優(yōu)惠利率。該貸款產(chǎn)品的核心亮點(diǎn)在于，將企業(yè)的綠減棕收入占比作為核心KPI（Key Performance Indicator），采用單向激勵機制，對已達到SPTs（Sustainability Performance Targets）的客戶(hù)給予貸款利率優(yōu)惠，從而降低企業(yè)的綠色融資成本，支持企業(yè)綠色發(fā)展，鼓勵企業(yè)在追求經(jīng)濟效益的同時(shí)，更加注重推動(dòng)其核心業(yè)務(wù)的綠色轉型。
2.“綠色低碳”主題指數構建：碳中和50指數
以IIGF上市公司綠棕收入數據庫為底層依托，可開(kāi)創(chuàng )新設立系列指數編制策略，對應篩選出正在積極轉型、具有發(fā)展潛力的投資標的，為投資者提供科學(xué)、客觀(guān)且具有前瞻性的參考依據，助力投資者實(shí)現長(cháng)期的可持續投資回報。
2022年4月，中財大綠金院聯(lián)合國證指數發(fā)布了基于綠棕數據庫的國證中財碳中和50指數[8]，旨在反映碳中和相關(guān)產(chǎn)業(yè)上市公司的股價(jià)動(dòng)態(tài)，豐富綠色投資標的。該指數將深圳證券交易所上市交易且符合條件[9]的A股公司作為備選池，在成分股的篩選過(guò)程中，特別關(guān)注“綠色低碳主題”和“綠色轉型主題”兩個(gè)方面。其中，“綠色轉型主題”上市公司的篩選則充分運用IIGF上市公司綠棕收入數據庫，以“企業(yè)近三年綠色收入占比的增長(cháng)情況”和“棕色收入占比的下降情況”為主要指標，評估企業(yè)綠色轉型力度并確定指數標的樣本池。截至2024年7月初，碳中和50指數實(shí)現了49%的累計收益（如下圖），顯著(zhù)優(yōu)于同期市場(chǎng)指數，相當于深證50指數的累計收益的4倍、深證成指的23倍。
圖6 綠減棕因子對違約風(fēng)險指標的影響：違約概率與違約距離
數據來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
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腳注
[1] 目前，數據庫以2019版綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄為綠色收入依據。
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