融資成本是影響企業(yè)融資方式選擇的重要因素之一，綠色債券融資成本毫無(wú)疑問(wèn)也是綠色債券發(fā)行人重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。為鼓勵發(fā)行人通過(guò)發(fā)行綠色債券進(jìn)行融資，本文以2017年債券市場(chǎng)數據為基礎，對綠色債券融資成本進(jìn)行了分析，并針對市場(chǎng)上對于綠色債券融資成本現存的問(wèn)題與困惑提出相應的政策建議。
一、2017債券市場(chǎng)總體利率走勢
2017年在經(jīng)濟去杠桿、金融強監管、美聯(lián)儲縮表和美元加息等背景下，市場(chǎng)資金面整體處于緊平衡狀態(tài)，債券市場(chǎng)利率明顯上行。債市共經(jīng)歷三輪大幅下跌行情，分別是1月至2月上旬，3月下旬至5月上旬，10月至11月中旬，每一輪10年期國債收益率上行都在40bp左右。
圖1 2017年國債收益率曲線(xiàn)（中債）
二、綠色債券融資成本分析
（一）綠色債券發(fā)行利率分析
綠色債券雖然受到政策鼓勵，但是在熊市的環(huán)境下也難以獨善其身，綠色債券融資成本相比2016年顯著(zhù)提高。以貼標綠債的發(fā)行規模為權重，對發(fā)行利率進(jìn)行加權平均，可以看出2017年的平均發(fā)行利率為4.82%,比2016年的3.26%有顯著(zhù)抬升。
和普通債券一致，債券評級越高，信用風(fēng)險越低，發(fā)行利率隨之降低。另外，在同樣信用評級的情況下，一般隨著(zhù)債券期限的上升，利率風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險溢價(jià)導致債券發(fā)行利率整體呈現上升趨勢。
表1 2016年各評級不同期限國內貼標綠色債券利率情況
表2 2017年各評級不同期限國內貼標綠色債券利率情況
二）綠色債券融資成本比較分析
為考察綠色債券的綠色特征是否已經(jīng)轉化為融資成本優(yōu)勢，按照一定的規則在普通債券中選擇可比債券，我們通過(guò)對比綠色債券與可比債券的利差，以此來(lái)反映綠色債券的融資成本是否具有優(yōu)勢。本文對利差界定如下：
綠色債券利差=綠色債券票面利率-同期限、發(fā)行日期相同的國開(kāi)債到期收益率
可比債券利差=可比債券票面利率-同期限、發(fā)行日期相同的國開(kāi)債到期收益率
因此，綠色債券融資成本優(yōu)勢（或劣勢）=可比債券利差-綠色債券利差
考慮到信用利差主要包括信用風(fēng)險利差、期限利差、流動(dòng)性利差以及投資者偏好利差等主要部分。在選取可比債券時(shí)，限定發(fā)行人特征、評級情況等要素均與綠色債券盡量保持一致，以盡可能消除信用風(fēng)險利差的影響；限定可比債期限與綠色債券一致，以盡可能消除期限利差的影響；限定可比債券的發(fā)行市場(chǎng)相同，發(fā)行日期與綠色債券相距較近，監管政策及市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)差異不大，使綠色債券與可比債券在流動(dòng)性上不存在明顯差異，以盡可能消除流動(dòng)性利差的影響。滿(mǎn)足上述限定條件后，綠色債券與普通債券仍存在的利差差值主要就體現為投資者偏好。在綠色債券利差小于可比債券利差的情況下，兩者利差差值越大，說(shuō)明綠色債券越具有吸引力，發(fā)行綠色債券更有成本優(yōu)勢；若利差差值較小或不明顯，說(shuō)明投資者對綠色債券偏好一般，綠色債券不具備融資成本上的優(yōu)勢。
我們通過(guò)選取市場(chǎng)上綠色債券發(fā)行起始日前后兩個(gè)月內發(fā)行，并且其信用特征（包括發(fā)行人性質(zhì)和債項評級等因素）、上市地點(diǎn)、債券類(lèi)型、債券期限和含權情況[1]等多個(gè)指標與綠色債券一致的普通債券作為可比債券，盡量采取比較嚴格的篩選條件，使得綠色債券與可比債券之間具有更強的可比性。
（三）研究結果
2017年發(fā)行的103只貼標綠色債券中共有20只債券存在符合條件的可比債券。經(jīng)過(guò)我們對于融資成本的分析發(fā)現，這20只綠色債券都體現出了相對普通債券具有更低的發(fā)行利率，平均比普通債券低12bp（中位數），成本優(yōu)勢位于5-120bp之間?？梢钥闯鼍G色債券在融資成本上具備一定優(yōu)勢。但由于納入的綠色債券樣本數量有限，且可比債券的選擇受多方面因素影響，相關(guān)分析仍存在一定的局限性。
債券利率上的優(yōu)勢對于發(fā)行人來(lái)說(shuō)意義重大。若發(fā)行人需要融資10億元，發(fā)行一只規模為10億元的債券，5bp的優(yōu)勢可使發(fā)行人每年減少50萬(wàn)元的融資成本，120bp的優(yōu)勢可使發(fā)行人每年減少1200萬(wàn)元的融資成本。融資成本的降低，對于企業(yè)釋放供給潛力具有重要推動(dòng)作用。
表3 20只綠色債券融資成本分析結果
資料來(lái)源：Wind金融數據庫，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
典型案例分析：
由于文章篇幅限制，我們從中選取一只綠色債券——“G17華電4”進(jìn)行詳細的案例分析，幫助讀者對本文融資成本分析有更直觀(guān)的了解。
“G17華電4”是由中國華電集團公司于2017年8月16日在上海發(fā)行的公司債，發(fā)行上市時(shí)主體評級和債項評級均為AAA，發(fā)行期限為5年。通過(guò)篩選，我們獲得的普通對比債有三只，分別為“17電投06”、“17電投08”以及“17電投14”。三只債券發(fā)行日期在2017年6月至2017年8月之間，盡量保持與“G17華電4”的發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境一致。
從發(fā)行人角度看，三只可比債券的發(fā)行人均為中國電力投資集團公司。中國華電集團公司與中國電力投資集團公司都是在原國家電力公司部分企事業(yè)單位基礎上組建的國有企業(yè)，同時(shí)是國務(wù)院同意進(jìn)行授權投資的機構和國家控股公司的試點(diǎn)企業(yè)，均為五家大型國有獨資發(fā)電企業(yè)集團之一。
“G17華電4”的利差明顯低于由中國電力投資集團公司發(fā)行的三只普通債券利差，分別較“17電投06”低14bp，較“17電投08”低9bp，較“17電投06”低7bp，“G17華電4”具有融資成本優(yōu)勢。
表4 “G17華電4”及其可比債利差情況
數據來(lái)源：Wind金融數據庫，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
