原文題目:Carbon Tail Risk
原文作者:Emirhan IIhan、 Zacharias Sautner、 Grigory Vilkov
原文期刊:Working Paper
關(guān)鍵詞:碳排放、尾部風(fēng)險、碳監管
一、研究背景及理論基礎
隨著(zhù)氣候變化越來(lái)越受到全社會(huì )的關(guān)注,碳排放越來(lái)越成為企業(yè)運營(yíng)發(fā)展過(guò)程中的硬約束。此外,碳排放的問(wèn)題還會(huì )使企業(yè)——尤其是高排放行業(yè)的企業(yè)——面臨各種類(lèi)型的風(fēng)險。
一方面,政策制定者面臨著(zhù)國內外各方面的壓力,需要滿(mǎn)足國際上的碳排放承諾,同時(shí)需要改善生態(tài)環(huán)境,獲得政治支持。進(jìn)而也就必然地會(huì )加強環(huán)境政策規制,在碳排放等方面施加更多的約束。對于企業(yè),尤其是高碳排放的企業(yè)而言,會(huì )面臨政策方面較大的不確定性。同時(shí),加大減排方面的投入也會(huì )提升企業(yè)日常運營(yíng)的成本負擔,帶來(lái)不利影響。另一方面,根據波特假說(shuō),相關(guān)的環(huán)境規制政策會(huì )促進(jìn)有關(guān)節能減排技術(shù)的進(jìn)步,推動(dòng)新能源的使用,對傳統能源企業(yè)產(chǎn)生替代和擠出的效應,降低傳統企業(yè)的市場(chǎng)份額,帶來(lái)較大的不利影響,進(jìn)而形成文中所說(shuō)的技術(shù)風(fēng)險。
因此,有必要對碳減排政策帶來(lái)的風(fēng)險從學(xué)術(shù)上進(jìn)行剖析。本文利用2010年到2017年標普500企業(yè)碳排放及其股票對應的價(jià)外看跌期權的有關(guān)數據,實(shí)證檢驗了碳排放強度對企業(yè)面臨風(fēng)險強弱的影響,并拓展研究了公眾對氣候變化關(guān)注度、時(shí)間跨度、機構投資者占比等因素的影響。
二、本文的研究思路及實(shí)證方法
本文使用CDP中的Scope 1排放數據作為碳排放數據指標。在尾部風(fēng)險的衡量上,本文基于價(jià)外看跌期權測度了左尾部風(fēng)險(left tail),代表企業(yè)市值跌破一個(gè)門(mén)檻值的風(fēng)險。測度風(fēng)險所使用的看跌期權期限為兩年,并在后續的時(shí)序測度中分別使用了一年和一個(gè)月的看跌期權。
在實(shí)證模型選取上,本文使用了Heckman(1979)兩步自選擇回歸模型,原因在于CDP中的碳排放數據是企業(yè)自愿公布的,常規的回歸模型沒(méi)有考慮這一因素可能會(huì )導致回歸結果較大的偏誤。在回歸模型中,本文控制了企業(yè)基本面等影響企業(yè)風(fēng)險的因素作為控制變量。本文探討了企業(yè)碳尾部風(fēng)險的時(shí)序問(wèn)題,即市場(chǎng)對企業(yè)碳風(fēng)險的反應強度是否隨時(shí)間的推移而遞增。本文通過(guò)利用不同期限(一個(gè)月、一年、兩年)的價(jià)外看跌期權得出風(fēng)險測度對這一問(wèn)題進(jìn)行了探討。本文探討了投資者關(guān)注度和機構投資者占比兩個(gè)因素對于碳排放影響企業(yè)風(fēng)險機制的影響。本文利用谷歌搜索引擎的SVI指標來(lái)衡量投資者對于氣候變化、碳排放等議題的關(guān)注度;引入代表機構投資者密集與否的啞變量,分別與企業(yè)碳排放強度形成交乘項,引入回歸方程,檢驗其存在的效應。
在碳排放影響企業(yè)風(fēng)險的機制方面,本文著(zhù)重探討了基本面不確定性這一因素的影響。本文使用企業(yè)有關(guān)碳排放的電話(huà)會(huì )議頻次和分析師對企業(yè)的估值差異(dispersion-in-beliefs)作為企業(yè)面臨的不確定性的代理指標,引入回歸模型進(jìn)行相關(guān)檢驗。
最后,本文還評估了2015年的《巴黎協(xié)議》對于整個(gè)機制的影響,利用政策評估常用的DID方法,利用三個(gè)不同的時(shí)間窗口,檢驗《巴黎協(xié)議》前后影響程度的差異。
三、實(shí)證結果及主要結論本文實(shí)證結果主要包括以下幾個(gè)方面:
(一)在兩步自選擇回歸的選擇方程回歸中,Scope1排放的系數顯著(zhù)為正,說(shuō)明企業(yè)碳排放強度越大,其所面臨的可能風(fēng)險也就越高;
(二)在期限結構方面,當所選擇的價(jià)外看跌期權期限為一個(gè)月時(shí),其回歸結果并不顯著(zhù);一年時(shí),系數顯著(zhù),類(lèi)似于基準模型中所使用的兩年期限的價(jià)外看跌期權。這一結果說(shuō)明,市場(chǎng)參與者并不期望一個(gè)月內會(huì )出現由于碳風(fēng)險導致資產(chǎn)價(jià)格崩跌;
(三)引入代表投資者關(guān)注度交乘項的系數顯著(zhù)為正,說(shuō)明投資者關(guān)注度的增加會(huì )使得碳風(fēng)險的效應顯著(zhù)增強;
(四)引入代表機構投資者占比的交乘項的系數顯著(zhù)為正,說(shuō)明機構投資者的參與程度越高,相關(guān)碳風(fēng)險的程度越高;
(五)以代表不確定性的指標作為被解釋變量,核心解釋變量碳排放強度的系數均顯著(zhù)為正,說(shuō)明碳排放強度越高,企業(yè)所面臨的基本面不確定性也越大;
(六)在DID檢驗中,碳排放和時(shí)間交乘項的系數在各個(gè)時(shí)間窗口下均顯著(zhù)為正,說(shuō)明《巴黎協(xié)議》的簽署使得企業(yè)面臨更加嚴峻的碳風(fēng)險挑戰。
綜上所述,本文通過(guò)實(shí)證檢驗,證明了碳排放強度對于企業(yè)面臨的碳尾部風(fēng)險具有顯著(zhù)的正向影響,,并且這一機制會(huì )受到投資者關(guān)注度、機構投資者占比等因素的影響。此外,企業(yè)碳排放強度對于企業(yè)基本面面臨的不確定性也有顯著(zhù)的正向影響。
原文摘要:
We estimate the effect of carbon emissions on left‐tail risk for firms in the S&P 500 between 2010 and 2017. Higher carbon emissions increase downside risk, estimated in a forward‐looking way from out‐of‐the‐money put options. This effect is concentrated among firms in high‐emission industries and amplified at times when investor attention to global warming is higher. Higher emissions are also associated with higher market uncertainty about firm fundamentals. Finally, we show that the 2015 Paris Agreement significantly increased tail risk among high‐emission firms. Our findings provide some first evidence that investors incorporate information about climate risks when assessing risk profiles.
文獻分析:
王文蔚 中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生
指導老師:
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)