2023年10月30日至31日，中央金融工作會(huì )議在北京舉行。會(huì )議強調，“金融是國民經(jīng)濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設金融強國”、“維護金融市場(chǎng)穩健運行，規范金融市場(chǎng)發(fā)行和交易行為，合理引導預期，防范風(fēng)險跨區域、跨市場(chǎng)、跨境傳遞共振”、“要加強金融法治建設，及時(shí)推進(jìn)金融重點(diǎn)領(lǐng)域和新興領(lǐng)域立法，為金融業(yè)發(fā)展保駕護航”。
當前中國股市規模超過(guò)80萬(wàn)億元，債市規模超過(guò)140萬(wàn)億元，均居全球第二。經(jīng)過(guò)四十年的經(jīng)濟發(fā)展，中國已然成為金融大國，目前正加速邁向金融強國的目標。但中國資本市場(chǎng)依然存在著(zhù)諸多亟待解決的問(wèn)題，與金融強國的目標尚有較大差距。
一、金融強國需要建立一個(gè)怎樣的資本市場(chǎng)？
金融是實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的加速器，金融強國必須具有一個(gè)價(jià)格發(fā)現、投融資、資源配置、優(yōu)勝劣汰等功能健全的有效資本市場(chǎng)，以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟的良性發(fā)展?，F代資本市場(chǎng)的三個(gè)關(guān)鍵功能是價(jià)格發(fā)現、投融資和資源配置，其中價(jià)格發(fā)現是最為基礎的功能。如果一個(gè)市場(chǎng)無(wú)法有效定價(jià)和交易不同風(fēng)險收益特征的金融資產(chǎn)，那么這個(gè)市場(chǎng)就難以被認為是有效和有序的市場(chǎng)，也就遑論市場(chǎng)如何發(fā)揮好實(shí)體經(jīng)濟亟需的投融資和金融資源優(yōu)化配置功能。
二、目前中國資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功能扭曲的癥結何在？
如圖1所示，港股市場(chǎng)作為較為成熟的資本市場(chǎng)，投資者結構與A股市場(chǎng)存在較大差別，A股市場(chǎng)以一般法人與個(gè)人投資者為主，分別占比44%、33%，機構投資者僅占比18%，而港股市場(chǎng)以機構投資者為主，占比高達52%。根據國資委報告，截至2020年底，A股市場(chǎng)國有控股上市公司數量占比28.14%，市值占比43.07%。以國資為主的法人股很少在市場(chǎng)內進(jìn)行交易流通，企業(yè)的控制權很難通過(guò)價(jià)格發(fā)現機制的市場(chǎng)博弈進(jìn)行兼并重組，資源配置難以?xún)?yōu)化，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值很難有效體現。
圖1：A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)投資者結構
資料來(lái)源：Wind和中財綠金院
除此之外，上市公司大股東大面積高比例減持的現象屢見(jiàn)不鮮，最終導致市場(chǎng)負面情緒劇增。根據統計數據，A股市場(chǎng)的融資金額逐年增加，而大股東減持金額則同樣維持在高位，2018-2020年甚至達到了當年融資金額的近兩倍，2022年雖市場(chǎng)低迷但卻創(chuàng )造了A股歷史融資的最高紀錄。資本市場(chǎng)不僅僅是融資市場(chǎng)，同時(shí)也是投資市場(chǎng)，但目前中國資本市場(chǎng)的融資功能遠遠大于其投資功能，市場(chǎng)中的投資者與融資者權利一直處于不對等的狀態(tài)。大股東在持股、信息、成本等方面具有巨大的信息和控制優(yōu)勢，特別是在我國特殊股權結構和市場(chǎng)環(huán)境下，這種優(yōu)勢被不斷放大。大股東熱衷于減持的動(dòng)機較為明晰，上市公司發(fā)行股票，資金流入公司，而大股東減持股份，資金流入個(gè)人，同時(shí)向市場(chǎng)釋放負面信號，造成市場(chǎng)資金流出加劇，如表1所示。
表1:IPO與大股東減持2018-2022
資料來(lái)源：證券法研究
2023年9月，上交所、深交所、北交所為深化證監會(huì )的監管要求，發(fā)布了一系列規定，以規范上市公司大股東和實(shí)際控制人減持股份的行為。不合理的股東減持行為必須加以限制，“變相”減持方式必須嚴厲查處。如對持股超過(guò)5%以上的大股東，特別是累積持股33%以上的控股股東在減持或質(zhì)押時(shí)要提前至少五個(gè)交易日進(jìn)行舉牌公示，以便中小股東和債權人等其他利益相關(guān)者有充分的時(shí)間獲取相關(guān)信息并做出判斷是否提前減持套現，以保護中小股東權益。若放任大股東的大面積減持，則有可能產(chǎn)生控股股東無(wú)心經(jīng)營(yíng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險，透支公司未來(lái)收益，向市場(chǎng)傳遞對自己公司未來(lái)發(fā)展沒(méi)有信心的信號。當直接減持行為受限時(shí)，大股東必然會(huì )尋求其他方式進(jìn)行“變相”減持，例如股權質(zhì)押，無(wú)視質(zhì)押合同，在質(zhì)押期間任憑股價(jià)下跌，直到債權人強行平倉，成功減持套現。最終導致處于信息劣勢的中小投資者利益受損。
資本市場(chǎng)的交易標的，無(wú)論是股票、債券還是其他金融衍生品，都以權益與風(fēng)險在有效市場(chǎng)上的公平公正公開(kāi)地定價(jià)和交易為基礎。投資者權益必須在法律層面得到明確界定和強有力的保障。為此，我們需要加速制定和修訂一系列民法和金融法律，以建立完善的市場(chǎng)法治體系。營(yíng)造使市場(chǎng)參與者都尊重市場(chǎng)規則和法治原則的良好氛圍，同時(shí)將法治理念和制度化的思想，具體轉化為監管行動(dòng)和實(shí)施步驟，提高市場(chǎng)透明度、可預期性和整體穩定性。
當前資本市場(chǎng)侵害中小投資者權益的問(wèn)題仍較嚴重，對違法違規行為的參與者，需要依法訴訟和懲治，并承擔賠償責任，以提高違法和違規行為的成本，從而對潛在的違法違規者產(chǎn)生威懾作用，通過(guò)強有力的監管措施維護中小投資者的利益。
作者：
劉鋒 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事
鄒昌潤 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院首席經(jīng)濟學(xué)家研究室研究助理
